李延紅と張金東はVIEとの「対決」を提案した

李延紅、中国人民政治協商会議全国委員会委員、百度会長兼CEO 張金東、中国人民政治協商会議全国委員会委員、蘇寧商務集団会長

モーニングポストの記者荘春輝は東東

昨年議論を呼んだ中国企業のVIEモデルは、先ほど開幕した全国「両会」において、中国人民政治協商会議全国委員会の2人のメンバー間の「対決」の焦点に再びなった。

中国人民政治協商会議全国委員会委員で、百度の会長兼最高経営責任者（CEO）の李延紅氏は提案の中で、投資や合併・買収に関する政策規制や、海外上場のVIE構造の民間企業に対する資格発行を廃止することを提案した。

中国人民政治協商会議全国委員会委員で蘇寧商業集団会長の張金東氏は提案の中で、商務省、中国証券監督管理委員会、その他の関連部門がVIEモデルに関する規制をできるだけ早く発行し、「契約上の支配を企業の合併や買収として明確に特徴づける」べきだと主張した。

VIEモデルは資本運用モデルであり、正式名称はVariable Interest Entitiesで、文字通り「可変利害関係主体」を意味します。中国では「協定支配」と呼ばれています。これは、海外に登録された上場会社が国内の事業運営会社から分離されていることを意味します。海外の上場会社は協定を通じて国内の事業会社を支配します。事業会社は上場会社のVIE（可変利害関係主体）です。現在、米国に上場している中国のインターネット企業や教育企業のほとんどはVIE構造を採用しています。

2011年には早くも「アリペイ株式変更事件」により、中国で長らく「潜伏」していたVIEモデルが暴露され、VIEと企業契約の精神に関する論争が巻き起こった。

当時、アリババグループは、2010年に取締役会の承認を得ずに、アリペイの所有権をジャック・マー氏が私的に管理する国内企業に2回に分けて譲渡していたことが発覚した。理由は「アリペイが海外に拠点を置いていることから、国内の関連機関が発行する金融ライセンスを申請する際に不要なリスクに遭遇することを避けるため」だった。

2012年に商務省と中国証券監督管理委員会はVIEモデルの規制規定を検討・策定中であると発表したが、現在までそれ以上の進展はない。北京大成法律事務所上海支社の弁護士、戴建民氏は昨日のモーニングポスト記者とのインタビューで、影響が大きすぎるため、規制当局がVIEモデルを完全に覆す可能性は低いと語った。当局は、古いVIEと新しいVIEを区別する妥協案を導入し、VIEは後で登録される可能性がある。

戴建民氏の分析は、李延宏氏の提案と一致している。

李延紅氏は、VIE構造企業に対する支払いライセンスの発行、投資、合併審査の面での制限を解除し、VIE構造企業に完全な国民待遇を与えるべきだと提案した。敏感な分野については、中国の自然人が実際の運営権と支配権を保有するVIE企業への開放を試みるか、「新しい人には新しい方式、古い人には古い方式」の原則を採用して、さまざまなタイプのVIE構造の企業を徐々に選別する必要があります。

ロビン・リー氏とチャン・ジンドン氏の2つの提案の内容が暴露された後、リー氏の提案は新浪会長の曹国偉氏、イノベーションワークス創業者の李開復氏、エンジェル投資家の蔡文生氏、中国ルネッサンス・キャピタルCEOの王然氏らから異口同音に賞賛され、「VIEの名称を正し、VIEへの制限を解除する」というメッセージが微博に熱烈に転載された。対照的に、張金東氏の提案は多くのブーイングを受けた。インターネット観察者の辛海光氏は、「表面上、2つの提案は異なる視点を持っているが、実際には異なる角度に焦点を当てているだけだ」と述べた。

ロビン・リー：

VIEは名称を変更し、緩和すべきである

黒いスーツと白いシャツを着て、話し方が穏やかで、少し恥ずかしがり屋の李延紅さんは、「素朴」というのが第一印象です。中国人民政治協商会議全国委員会の新委員であり、中国工商連合会の新副会長である李延紅氏は、中国人民政治協商会議全国委員会で新華社通信の記者に対し、インターネット企業はユーザーのために減算を行い、操作をよりシンプルで便利にしていると語った。

李延紅の「引き算」のコンセプトはインターネット分野に限ったものではない。同氏は提案の中で、政府に対し民間企業への規制を緩和し、行政認可などの規制を減らすよう求め、VIEモデルに対する政策上の障壁を取り除くべきだと直接指摘した。

李延宏氏は、VIEモデルは中国で10年以上存在し、TMT（テクノロジー、メディア、通信）業界全体に黄金の10年をもたらしたと述べた。百度、テンセント、アリババなどの国内インターネット企業はすべてVIEモデルの恩恵を受けている。不完全な統計によれば、2000年から現在までに、250社以上の国内企業がVIEモデルを通じて海外上場を果たしている。

「一般的な株式投資モデルと比較すると、VIEでは創業者や経営陣が会社の利益配分、実際の運営、支配権をより適切に管理できます。『弱い外資』は価値の維持と向上を目的としており、会社の日常業務への干渉が少なく、『強い外資』と比較すると、より包括的な利点と全体的な利益があります。」Li Yanhong氏は、VIEは単に外資が中国企業を管理すると理解することはできず、VIE構造を採用する国内企業を外資企業と単純に同一視することはできません。VIEは、特定の歴史的条件の下では市場主体にとって合理的な選択です。

中国の規制当局はこれまで常にVIEに対して黙認的な態度をとってきたが、VIEを特に対象とした法律や規制を制定したことはない。VIE構造の企業は、投資や合併・買収、ライセンス発行に関しても多くの制限や障壁に直面している。

「国内投資・M&A分野を例に挙げると、企業の投資・M&A対象が年間売上高4億元以上の企業である場合、規定に従って商務部に事業者集中審査を申請する必要がある。VIE問題が絡むと、正常に承認されない」と李延紅氏は提言書の中で記しており、VIE問題に関して関係政府部門が承認を拒否したり、長期間棚上げしたりする「画一的」なやり方は、数十兆元の評価額を持つファンドや数千社のハイテク企業の発展に直接影響を及ぼすだろう。

李延宏氏は、政府が初めて既存の規制を改正し、日本の「特別目的会社（SPV）による特定資産の流動性の改善に関する法律」などの国際的な経験を参考にし、企業がVIEを利用して海外上場を実現し、海外投資を獲得することを奨励するための実行可能なガイドラインを発行すべきだと提案した。

第二に、支払許可証の発行、投資・合併審査等において、VIE構造企業に対する制限が撤廃され、VIE構造企業には完全な内国民待遇が与えられる。敏感な分野については、中国の自然人が実際の運営権と支配権を保有するVIE企業への開放を試みるか、「新しい人には新しい方式、古い人には古い方式」の原則を採用して、さまざまなタイプのVIE構造の企業を徐々に選別する必要があります。

張金東：電子商取引VIEには監督が必要

張金東氏は、VIEモデルに関して李延紅氏とは異なる見解を持っている。

中国人民政治協商会議第12期全国委員会第1回会議の開幕夜、張金東氏は6つの提案を提出した。張金東氏は「人民の生活と経済の安全を確保するために外国の電子商取引投資を規制する」と題する提案の中で、国内の優秀な電子商取引企業がA株市場に上場するか、直接海外に上場することを奨励すべきだと提案したが、この提案は「発展のために海外の資本に依存し、海外上場を目指す」一部の国内電子商取引企業には当てはまらない。

「一部の電子商取引企業は、外資を誘致するために、盲目的に高成長と大規模化を追求し、その結果、電子商取引業界の投資効率は低く、収益性は悪く、競争は悪質になっている。一方的に売上高を追求することで引き起こされる競争の悪質化は、オンライン市場を混乱に陥れるだけでなく、オフライン市場にも影響を与え、小売業界を口論と価格競争の泥沼に陥らせることさえある」と張金東氏は述べた。「『中国で経営・販売し、海外に投資・上場する』という現実は、資本の運営が国家の監督・管理の外に出て、効果的な監督が欠如していることにつながっている」

このため、張金東氏はVIEモデルに関する規制規定をできるだけ早く導入するよう求めた。

張金東氏は、第一に、外資参入に対する監督管理を強化し、契約管理を企業の合併や買収と明確に定義し、契約管理モデルを監督当局の管理範囲に組み入れて標準化すべきだと提案した。第二に、国内の資金調達チャネルを拡大し、政策レベルで国内の優秀な電子商取引企業がA株市場に上場することを支援し、電子商取引企業が国内で資金調達ニーズを解決できるように支援すべきだと提案した。第三に、国内の電子商取引企業が海外で直接上場するための条件を適切に緩和し、国の電子商取引ブランドを育成すべきだと提案した。

正しいことと間違っていること

張金東氏、李延宏氏をはじめとする実業家らの提案はすべてVIEモデルを採用しており、これが一般的な傾向となっている。

ロビン・リー氏は提案の中で、不完全な統計によると、2000年から現在までに250社以上の国内企業がVIEモデルを通じて海外上場を果たし、数千社の企業がVIE構造を通じてPEやVCの投資を受け入れたと述べた。

業界関係者は、民間企業の海外上場問題に関して、張金東氏は海外資本をよりターゲットにしていると指摘した。「張金東氏のもう一つの顔は、中華全国工商連合会の副会長だ。国民経済に潜在する危険を警告するのは当然だ」。李延鴻氏はVIE関係者の要求を非難した。「李氏は現役のインターネット分野出身で、新興モデルの受益者だ。自身の経験からこのモデルを訴えることができる。ネット上で李延鴻氏を支持するのは、VIEモデルの受益者か、海外企業と密接な関係にある人々だ。彼らが彼を支持するのは当然だ」

ロビン・リー氏は提案の中で、「国内投資・M&A分野を例にとると、企業の投資・M&A対象が年間売上高4億元以上の企業である場合、規定に従って商務部に事業者の集中審査を申請する必要がある。VIE問題が絡むと、通常は受け入れられない」と述べた。この点について、北京大成法律事務所上海支社の弁護士戴建民氏は昨日モーニングポストに対し、現在の法律実務の観点からすると、こうした姿勢は確かに採用されていると語った。戴建民氏は、国家レベルでの審査であれ、事業者集中度の審査であれ、現在の姿勢は厳格に執行することであり、VIEの事業者集中度の審査は通過するのがより困難であると述べた。

独占禁止法によれば、集中に関与した事業者の前年度における全世界での総売上高が100億人民元を超え、かつそのうち少なくとも2社の前年度における中国国内での売上高が4億人民元を超える場合、または中国国内で集中に関与したすべての事業者の前年度における総売上高が20億人民元を超え、かつ少なくとも2社の前年度における中国国内での売上高が4億人民元を超える場合、集中申告書を提出する必要がある。

戴建民氏は、VIE構造や管理契約を通じたこの一連の取り決めは無効であるとする実務上の判例があることを指摘した。戴建民氏は、VIEはいわゆる合法的な形式をとることで違法目的を隠蔽するものと言え、外国投資が制限されている一部の地域では、中国の法律や規制を回避するためにVIEが利用されていると述べた。

いくつかの会計事務所はコメントを控えた。

昨日、いくつかの会計事務所はVIEに対する現在の国内政策上の制限についてコメントしなかった。ビッグ4の1社に勤める会計士は、ビッグ4の顧客の多くがVIEを通じて規制を回避し、海外で株式を上場していると語った。これが、VIE モデルの参加者である会計事務所がこの議論で「沈黙」している理由かもしれません。

注目すべきは、商務省が以前、ウォルマートによるNo.1 Storeの買収を制限付きで承認したことが、外部から公式なシグナルとして受け止められたことだ。昨年12月27日、商務部独占禁止局局長、国務院独占禁止委員会弁公室主任の尚明氏は「2012年独占禁止進捗状況」記者会見で、商務部がウォルマートの買収を承認する条件の一つは、ウォルマートがVIE枠組みを通じて国内関連法の制限を回避し、付加価値通信サービスを直接運営できないことだと述べた。

戴建民氏は、規制当局がVIEモデルを完全に覆す可能性は低いと考えている。結局のところ、影響は大きすぎる。新旧のVIEを区別する妥協案を導入し、VIEの登録は後回しにするかもしれない。しかし、投資銀行や法律事務所は現在、VIE関連の政策に対して様子見の姿勢を取っている。

戴建民氏は、商務省と中国証券監督管理委員会はともにVIEモデルを規制できるが、前者は運営者の集中に限定されると述べた。

独占禁止法執行機関のうち、商務省は事業集中の審査を担当しており、対象としては外国投資に重点を置いている。

原題：李延紅と張金東がVIEとの「対決」を提案

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