20 年経った今でも、Salesforce は SaaS の王者ですが、私たちはどうでしょうか?

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1999年、ソフトウェアサービスプロバイダーのシーベルがユーザーカンファレンスを開催していた会場の前に、マーク・ベニオフが数人の従業員を率いて「NO Software」の抗議プラカードを掲げて現れたとき、彼はおそらく、後に多くの国内外の企業が模倣することになるSaaSの生みの親になるとは予想していなかったのではないでしょうか。 ！

2004年の上場以来、中国では「中国版Salesforce化」の潮流があり、特に2015年のいわゆるエンタープライズサービス元年あたりは、この「悪風」がピークに達していた。

しかし、長年叫び続けていると、誰もが本当に困難を感じます。 ！

Salesforce の発展スピードを見ると、設立当初から年間収益が 1 億ドル近くに達するまでに 5 年かかりました。 5年で1億から10億へ10億から40億までの4年間4年で50億から100億へ。設立から20年が経った現在、Salesforceの年間収益は132億8,000万米ドルに達し、時価総額は1,100億米ドルを超えています。

データは強さの最高の証明であり、また、多くのスローガンを叫ぶ人々を遮断する防音装置でもあります。

20年経った今でもSalesforceはSaaSの王者として揺るぎない地位にあるが、中国国内では「中国版Salesforceになろう」という声はますます弱まっている。 Salesforce が本当に登場した今、狼の到来だと言う人もいます。ただの爆竹だと言う人もいますが、どうやっても現地の環境に適応することはできないでしょう。

それが正しいか間違っているかは別として、Salesforce は、多くの SaaS エンタープライズ サービス プロバイダーが追いつくためのターゲットとして、独自の機能を備えている必要があります。プロの株式投資家が統計的な観点からこの SaaS リーダーを分析するのを聞いてみましょう。

最も古い SaaS 企業として、他の企業は Salesforce.com (CRM) の模倣者です。他の SaaS 企業は、Salesforce.com が 20 年以上の歴史で達成した成功を夢見ることしかできません。 Salesforce.com は依然として年間収益 20% 以上の成長を達成しており、このレベルの業績が今後数年間継続すると予想しています。

出典: Salesforce.com

Morningstar.com によれば、Salesforce.com は幅広い経済セクターを持ち、強力なバリューリーダーです。

「Salesforce は、クラウド間の自然なクロスセル、製品ライン全体にわたる強力な機能の追加、価格設定アクション、国際的な成長、継続的な買収からさらに利益を得ると私たちは考えています。Salesforce は、サービス提供している各市場でリーダーとして広く認識されており、それ自体が魅力的ですが、ソリューション間の緊密な統合とそれらの自然な適合が強力な価値提案を構成すると考えています。」

私の意見では、Salesforce.com の株は相対的に見てかなり価値があります。同社はソフトウェア企業の「40 のルール」（成長率 + 利益が 40% 以上であること）を満たしており、業界で最も完全なエンタープライズ ソフトウェア ポートフォリオを保有しています。これらの理由から、私は Salesforce.com を適正価格での成長 (GARP) 投資として買いと評価します。

出典: Salesforce.com

市場占有率

Salesforce.comの経営陣は、同社は「上位15社のベンダーの合計よりも多くのCRM市場シェアを獲得した」と述べた。

「当社は、600 万人の開発者コミュニティによって推進されている、No. 1 モデル駆動型アプリケーション プラットフォームです。また、マーケティングとコマースのリーダーでもあり、市場シェアを拡大​​しています。さらに、MuleSoft により、No. 1 統合プラットフォームも実現しました。これは素晴らしいことです。」

出典: Salesforce.com

相対的な株式評価

高成長企業の評価額​​は低成長企業よりも高くなるべきだというのは理にかなっているように私には思えます。これを説明するために、デジタルトランスフォーメーション株式ユニバース内の 82 銘柄について、企業価値 (EV) / 将来の売上高と前年比売上成長率の散布図を作成しました。

出典: Portfolio123/MS Excel

垂直方向の売上倍率は、Portfolio123 データベース内のすべてのアナリストの EV と「来年の売上予想」の平均を使用して計算されます。予測される年間売上成長は、Portfolio123 が提供する「今年度の売上予測」と「来年度の売上予測」を使用して計算されます。

SaaS 企業の株式は多くの買収を行う傾向があり、これらの買収によって散布図の結果を混乱させる可能性があるため、アナリストの推定が使用されます。アナリストはこれらの買収について見積もりを提供しており、その見積もりは頻繁に更新されます。これにより、図がより明確になります。 EPS の見積もりとは異なり、売上高の見積もりは、多少控えめではあるものの、ほとんどの SaaS 企業で一般的にかなり正確です。

このアプリケーションには線形トレンドラインよりも指数最適トレンドラインの方が適していると思われるため、指数最適トレンドラインを使用しました。売上が増加すると、評価額は飛躍的に増加します。トレンド ラインは MS Excel を使用して計算されます。私はトレンドラインより上の株は過大評価されていると考えており、トレンドラインより下の株は過小評価されていると考えています。

この散布図からわかるように、Salesforce.com はトレンドライン上にあり、将来の収益成長率の見積もりを考慮すると、同社の EV/Forward Sales は同業他社の平均とほぼ同じであることが示唆されます。私の解釈では、Salesforce.com は、デジタル変革分野の平均的な株式と比較して、比較的公正に評価されています。

会社の基本情報

ソフトウェア企業に関しては、私は従来の価値基準に頼りません。代わりに、私は「40 のルール」、フリー キャッシュ フロー マージン、キャッシュ バーンなどの他の指標に焦点を当てています。

40のルール

ソフトウェア企業によく適用される経験則は、「40 のルール」です。この指標は、SaaS 企業が成長と収益性のバランスをとるのに役立ちます。 40 のルールを計算する方法はいくつかあります。

成長: 標準的な成長指標は、年間経常収益 (ARR) 成長率を使用することです。私の 40 のルールの計算では、TTM の売上成長率を使用します。これには3つの理由があります。(1) ARRは常に利用できるわけではないこと。 （２）ほとんどのSaaS企業は、有機的な成長だけでなく買収を通じても成長している。 （３）多くの企業がSaaSへの移行過程にあり、大量の製品販売を行っている。

利益: 利益指標にはさまざまなバリエーションがあります。アナリストの中には EBITDA マージンを使用する人もいれば、営業キャッシュフロー マージンやフリー キャッシュフロー マージンを使用する人もいます。私はフリーキャッシュフローマージンを使用しています。投資家の観点から見ると、これが最も重要な要素であると考えているからです。

40 の法則は次のように説明できます。企業の成長率と利益の合計が 40% に達するかそれを超える場合、SaaS 企業は成長と利益のバランスを達成しており、財務状態は良好です。

収益成長

Salesforce.com の収益は過去 12 か月間で 25.7% 以上増加しました。収益の伸びは2016年以降25%前後を維持しています。

出典: Portfolio123

フリーキャッシュフロー

Salesforce.com の TTM フリー キャッシュ フロー マージンは 23.3% で、長年にわたって 20% 前後で推移しています。

出典: Portfolio123

Salesforce.com に適用される 40 のルール

Salesforce.com の年間収益は 25.7% 増加し、過去 12 か月間のフリー キャッシュ フロー マージンは 23.3% でした。したがって：

収益成長 + FCFマージン = 25.7% + 23.3% = 49%

40 のルールの計算では 40% を超えているため、Salesforce.com は成長と利益、財務の健全性のバランスが良好であると結論付けます。

販売費および一般管理費（SG&A）

通常、企業が 40 のルールの基準を満たしている場合、私はキャッシュバーンを分析しません。ただし、参考までに販管費をここに記載します。 Salesforce.com を例にとると、販売費および一般管理費は総収益の 68.3% を占めています。 SG&A は 2014 年以降減少傾向にあります。SG&A には、販売費およびマーケティング費、一般管理費、研究開発費が含まれることに注意してください。

出典: Portfolio123

私は、デジタルトランスフォーメーション株式ユニバース内の株式の予想される年間売上高成長予測と売上高に対する販売費および一般管理費を示す新しい散布図を作成しました。下の図からわかるように、これら 2 つのパラメータの間には一定の相関関係があります。 Salesforce.com の現状を踏まえると、同社の今後の売上成長の見通しを考慮すると、同社の SG&A 費用は極めて正常であると結論付けることができます。

出典: Portfolio123/MS Excel

粗利益率

粗利益に関するこのセクションを追加した理由は、「Zscaler は注目すべき株です」というコメントがいくつかあり、その中で読者から、粗利益は最も重要な基本パラメータの 1 つであり、含めるべきだったという指摘があったためです。

下の散布図は、粗利益と EV/将来の売上高成長率の間に非常に弱い相関関係があることを示しています。全体的に、一部の読者が信じているのとは反対に、粗利益は一部の SaaS 企業の株価評価が非常に高い理由を説明するものではありません。いずれにせよ、Salesforce.com の TTM 粗利益率 81% は、通常、平均をわずかに上回っています。

出典: Portfolio123/MS Excel

投資リスク

株価評価が非常に高い SaaS 企業は多く、今後はインターネット企業と同様の崩壊が起こる可能性もあります。 Salesforce.com の株価は比較的適正に評価されていると私は考えていますが、市場が暴落すれば Salesforce.com も暴落すると予想しています。

株式ベースの報酬はいくぶん法外な額で、同社は2019年だけで従業員と取締役会に14億4000万ドル相当の株式を配布している。

「2019年4月30日までの3か月間に、当社は従業員および非従業員取締役の株式プランに関連する株式ベースの費用3億4,300万ドルを認識しました。2019年4月30日時点で償却されていない株式ベースの報酬の総額は約36億ドルでした。当社は、この株式ベースの報酬の残りの部分を次のように償却します。2020年度の残り9か月間で11億ドル...」

株式報酬は企業の市場価値に比べれば微々たるものですが、収益や利益に比べれば相当な額です。ある記事に書かれているように、これは次の弱気相場で問題となるでしょう。

さらに、取締役会に対する以下の法的措置も市場の注目を必要としています。

「2018 年 12 月、当社は名目上の被告として指名され、現職および元職の取締役の一部が、デラウェア州衡平法裁判所における株主代表訴訟の被告として指名されました。訴状では、取締役が職務に対して過剰に報酬を受け取っていたと主張し、受託者義務違反および不当利得の申し立てを含み、不当利得の返還および特定の取締役報酬の返還を求めています。その後、同様の株主代表訴訟 3 件がデラウェア州衡平法裁判所に提起されました。これらの訴訟は統合されています…」

要約する

Salesforce.com は SaaS の原型であり、他のすべての SaaS 企業はこれをモデルにしています。当社は設立20年を迎え、現在も年間20%以上の成長を続けています。同社が業界で最も包括的なエンタープライズ ソフトウェア ポートフォリオを保有していることを考えると、このレベルのパフォーマンスは今後も何年も続くと予想されます。 Salesforce.com の市場シェアは、他の上位 15 社のベンダーの合計を上回っています。

私の独自の評価方法に基づくと、Salesforce.com は他の SaaS 企業と比較して公正に評価されています。 Salesforce.com は、収益成長とフリー キャッシュ フローの優れた組み合わせを実現しており、「40 のルール」で高いスコアを獲得しています。これらの理由から、私は Salesforce.com に「買い」評価を与えます。もちろん、この投資には、ドットコム市場の暴落の可能性など、リスクが伴います。

一言で言えば、株式市場はリスクが高く、投資する際には注意が必要です。