Baiduの資産を見てみましょう

百度の香港上場再開に関する重要な情報が公開された。百度は3月12日に世界規模の株式公開を開始し、公開される株式総数は9,500万株、最高価格は295香港ドルを超えない。つまり、今回の香港上場再開のための資金調達額は36億米ドルを超えないことになる。

今回の上場の全体的な取り決めから判断すると、資金調達額が50億ドル以内であること、発行済み株式数が総株式数の5％を占めていること、香港と海外の株式割当比率が5:95であることなど、これらは最近の香港再上場企業の標準的な運営方法である。

ここで不公平なのは価格設定である。直近の終値に基づくと、百度の最高プレミアムは12％近くになる。今回発行される株式がすべて新株であれば、株式が希薄化した後の実際の価格は、現在の市場価格より14％近く高くなることになる。

しかし、アリババ、ネットイース、JD.comなど、かつては資金に困ることがなかったインターネット大手企業の多くは、香港に戻る際に、香港の投資家への歓迎の贈り物として、当時の米国株の市場価格と比較して約3〜4％の最終価格割引を与えていた。

百度は資金に困らない老舗インターネット企業で、口座に200億ドルの現金資産がある。上場のために香港に戻った先人たちの口調からすると、一銭一銭を値切る必要はない。百度は最終的に誠実で現実的な価格を提示すると予想される。

香港に戻った後、MSCI、ラッセルなどの海外指数がBaiduを関連指数に迅速に移行し、パッシブファンドの配分をもたらす可能性があることを考慮すると。

短期的な利益を求めて新規株式投資をする人は、大きな利益を期待する必要はないと思いますが、損失を被る可能性は基本的に排除できると思います。

ほとんどの投資家が知りたいのは、百度が復帰後、より同社に詳しい投資家グループの間で、資本市場の物語を書き換えることができるかどうかだ。百度にはどれだけの再評価の余地が残っているのだろうか？

結局、香港に戻る前に、アポロとインテリジェントクラウド（AI、ビッグデータ、クラウド）が市場で再認識された後、百度の米国株式市場では株価が130ドル/ADSから約260ドルに上昇し、100％増加しました。

この記事では、Baidu が何を持っているのかを正確に明らかにし、これらの資産の価値を測定し、上記の質問に答えます。

百度のグループレベルの資産には、主にPC時代から受け継がれた広告を主とする百度の中核事業と、モバイルグラフィックス時代に培われた唯一のエンターテインメント資産であるiQiyiが含まれていることが分かっています。

この記事では、Baidu のコア資産であるBaidu Advertising 、Baidu Apollo、Smart ABC、Xiaodu Speaker/DuerOS などの可能性のある領域に焦点を当てています。

モバイルのメインディスク広告、終焉と最後の息吹

現在の Baidu APP マトリックスには、Baidu Mobile (「Shoubai」) に加えて、入力メソッド、Haokan Video、Maps、Netdisk、Zhidao/Tieba/Wenku/Reading などが含まれています。

これらを広告在庫の基本資産と見なすと、現在最も収益化価値が高いのはSogou APPのみであり、収益化チャネルはおなじみの検索と情報フロー広告です。

前回の記事「インターネット広告の展望: パフォーマンス回復の「真実」と「偽り」を明らかにする」で、広告インベントリ側での競争は、何よりもまず、ユーザー数とユーザー時間という 2 つの側面からユーザーの注目を奪い合う戦いであると述べました。

百度を見てみましょう。財務報告によると、百度のMAUは第3四半期と第4四半期でほぼ変わらず、どちらも5億4,400万人でした。DAUは2億1,000万人で、ほぼ停滞していました。そして、その期間から判断すると、百度のビジネスは基本的に停止状態に陥っている。

データソース: QuestMobile、Dolphin による編集

Baidu の広告収益化に関しては、比較のために、ユーザー規模と使用時間が似ている Kuaishou を紹介しました。Baiduシステムを 1 時間閲覧する毎日のアクティブ ユーザーは、Baidu に約 60 セントの広告収益をもたらすことができますが、Kuaishou はわずか 20 セントしか生み出しません。

データソース: Dolphin がまとめた企業財務レポート (Baidu の期間には iQiyi が含まれ、Kuaishou は同社の年末予想に基づいています)

同じように高い収益化効率を持つ情報フロー広告の代表として、快手と百度は両極端を代表していることは明らかです。百度は広告収益化の極端な状態にあり、快手は明らかに収益化が弱い状態にあります。

しかし、現在の問題は、広告市場が広告主の収益予想に基づいた相対的な在庫プールになっていることです。新たな広告勢力との競争において、百度の検索広告事業は、ユーザー時間、ユーザー数、コンバージョン効率がいずれもピークに達しているため、流れを変えるのは難しいだろう。

百度に代表される検索広告市場は過去2年間縮小を続けており、今後2年間で大幅な回復は難しいと予想されている。基本的に、Baidu に代表される従来の検索は永久に消滅したと結論付けることができます。

データソース: iResearch、Dolphin Investment Research が編集

過去2年間、百度が検索市場全体をわずかに上回ることができたのは、好観動画が短編動画のトッププレイヤーに明確に参入していなかったため、捜狗の情報流通ビジネスに頼ってかろうじて体裁を保っていたからだと思う。

データソース: 企業の財務報告書、ドルフィンリサーチの推定

上記の内容を一言でまとめると、すでに極端な収益化状態に達している百度は、長期的には広告主の予算を競うアルファ能力を基本的に失っている。

しかし、短期的には、百度広告にとって上昇要因は、広告業界自体が回復を続けており、百度が業界のベータ修復から恩恵を受けることができることです。

これは、Focus Media、Weibo、さらにはBaidu自身の電話会議やパフォーマンス/ガイダンスなどの主要な広告プラットフォームによって確認できます。

百度は先日終了した第4四半期の財務報告で、第1四半期の広告収入の前年比成長率が26～39%と、市場の予想を大幅に上回ったと発表しました。

百度は一部投資家とのやり取りの中で、今年の広告費支出を凍結していた一部の小規模オフラインO2O、金融などの広告主も広告費支出を再開しており、広告収入の改善に若干の支援を与えていると強調した。

そのため、百度の再評価ストーリーの中で、広告部門は当面の長期的な下落について語らず、短期的な余韻、つまり今年あるいは来年の広告業界のわずかな改善を強調している。その機能は、百度の評価の修復に比較的堅固な安全クッションを追加することである。

モバイル グラフィックスからモバイル ビデオまで、手を骨折した後もやり直すことはできるでしょうか?

Baidu が再描画した C エンドのモバイル インターネットのストーリーラインには、ユーザー サービス バリュー チェーンの拡張も含まれています。

陣営レベルの大手インターネット企業の中で、ユーザー資産を収益化する単一のチャネルとして広告に過度に依存しているのは百度だけです。快手、今日頭条、さらにはビリビリなどの他のプレーヤーは、すべて複数の分野で収益化を行っています。

データソース: 企業財務報告書、ドルフィンリサーチの推定 (百度グループの付加価値収入は主に iQiyi メンバーシップと著作権再ライセンスによるもの)

この状況の原因を振り返ってみると、Baidu は以下のことを試みてきたことがわかります。

モバイルグラフィックスとテキストの時代、Baiduは多額の資金を投じてアプリケーション配信-91Wirelessを買収することから始まりました。その後、独自のシステムで育成されたBaidu Nuomiは基本的に一掃され、Baidu TakeoutはEle.meに売却され、QunarはCtripに売却されました。これまで、現金や株式に変換できるものはすべて変換されており、残りは基本的に消滅しています。

しかし、モバイルインターネットがモバイルビデオの時代に入ると、ネットワーク全体のトラフィックは基本的に巨人によって分割され、巨人間のトラフィック分割の傾向が基本的に確認されました。ミニプログラムの出現により、現在のインターネット業界は巨人間のトラフィックの再分配になりました。

百度が巨人の一員として「再出発」の希望を見出したのは、このことに基づいている。百度は評価額が極めて低かった2019年末から、Cエンドの事業構想を再編し始め、6億のトラフィックを活用して電子商取引やエンターテインメントなどのさまざまな小規模プログラムを開発し、YouzanなどのSaaSサービスプロバイダーを導入して、百度のCエンドモバイルストーリーを再構築しようとした。

私の意見では、資本市場の疑念と混乱の中での百度によるYYの買収も、この新しいアイデアの延長である。電話会議での李延紅氏の説明を見てみましょう。

「成熟した環境では、スタンドアロンのライブストリーミングプラットフォームが生き残ることは難しく、トラフィックを獲得するにはビッグツリーに頼るしかありません。」

「b. トラフィックは多いのですが、これまでは広告を通じてのみ収益化してきました。広告以外のビジネスでは、まだまだ拡大の余地があります。」

「c. メディア表現の一形態として、ライブ放送は報酬番組、知識放送、ショッピング放送などに使用できます。私の意見では、その地位は短いビデオや写真、テキストと同等です。」

これを踏まえると、マディ・ウォーターズがYYを空売りした事件にもかかわらず、百度がYYを買収するのは避けられない。

YY取引は基本的に今年中に決着するとみられる。その後、百度は自社のトラフィックをYY Liveに投入し、YY Liveをモバイルビデオ時代の百度のリンクの一つとし、1+1>2の可能性を模索する可能性が高い。

しかし、このストーリーラインにおける百度の全体的な進歩は比較的遅い。グラフィックとテキスト時代の過去の実績を考えると、百度が広告以外の付加価値/電子商取引ビジネスを本当に継続できるかどうかは不明だ。

今後の展開については慎重に見守るつもりです。短期的にこのタイプの投資について私が判断するのは、口座内の現金とトラフィックの活性化が浅いということです。

次の時代に賭ける

米国株式市場における百度の再評価の物語は、広告の限界的な回復がもたらした安全クッションに加え、スマート運転を中心とした産業インターネット資産の再評価に関するものである。

Baidu には 2 つの主要な産業インターネット資産があります。1 つは Apollo 部門が代表するインテリジェント運転事業であり、もう 1 つはアプリケーション層に重点を置き、インテリジェント クラウド部門が推進するインテリジェント クラウド事業です。

1. まずはスマートクラウドについて見てみましょう（追記：百度のスマート交通ソリューションの収益もクラウド事業に含まれています）

Baidu CloudはAIレイヤーに重点を置いているため、顧客へのタイムリーな支援というよりは、おまけのようなもので、パンデミックの期間中、Alibaba CloudやTencent Cloudなどの同業他社に明らかに遅れをとり、市場シェアは大幅に低下しました。

データソース: IDCコンサルティング

百度の感染拡大後の回復スピードは明らかだった。第4四半期、百度クラウドの収益成長率は67％に達した。しかし、アリババクラウドの50％以上の成長など、同業他社と比較すると、驚くべきものではない。

データソース: 企業の財務報告書、ドルフィンリサーチの推定

全体的に、規模の効果が明らかな業界として、百度クラウドのリーダーと次点の地位は比較的離れています。私の推定では、推定を行うために年間売上高のPSの8倍を使用しましたが、これはアリババクラウドのPSプレミアムの12倍とは異なります。

2. インテリジェント運転

自動運転ビジネスについては市場でも繰り返し語られているので、ここでは簡単にまとめるだけにします。 Baidu 自身も自動車製造事業に関して 3 つの事業ロードマップを描いています。

a.インテリジェント運転 - Baidu Apollo は主に Waymo および Cruise と競合しています。現在、自動運転の分野では、百度は試験走行距離、2回の手動介入の間に走行できる走行距離、中国で取得されたスマート運転免許証の数の点で国内の同業他社を大きくリードしています。

スマート運転の収益化の方向性としては、(1)ロボタクシーやミニバスのスマート運行車両群などの車両群を構築すること、(2)既存の旅行会社(タクシー会社、Didiなど)の運行サービスプロバイダーに全体的なスマート運転技術ソリューションのライセンスを供与することなどが考えられます。

b.インテリジェント運転モジュールソリューション - 現在発売されているソリューションには、アポロL4レベルの自動運転をベースにした純粋な視覚支援運転ソリューションANP、自動駐車サービスAVP、高精度マップなどが含まれます。

さらに、IoVや車内エンターテインメントの分野ではApollo Duer OS、携帯電話の画面を車の画面に投影するCarLife+、インテリジェントバックミラーのDu Xiaojingなどがある。

c.インテリジェント交通とスマートシティ - 主に、都市がスマートシティを構築するのを支援する百度の道路と車両の連携ソリューション。契約を締結した都市には広州、合肥などがある。

商業化の観点から見ると、スマートドライビングビジネスは主に比較的広い軌道を持っており、早期の商業化が達成され、認知の再評価がもたらされることが期待されます。

百度の米国株式市場での評価上昇の核心要因として、百度の急騰以前、ほとんどの投資銀行の評価判断には基本的にアポロの事業に対する評価が含まれていなかった。大規模な事業化に必要な時間が長すぎ、百度の現在の収益への貢献はほとんど無視できるほどだった。

しかし、中国の自動車製造業界の三大バカ者の狂気的な台頭と、テスラのハード＋ソフトの二重論理が相まって、市場は百度のインテリジェント運転事業の評価を急速に修正することができた。

評価

以上のまとめから、全体的に見ると、米国株版百度の年末再評価は、新たなビジネス価値の再発見+広告限界修復安全クッションという一文で要約できることがわかります。

検討すべき重要な点は、リターン後の増分資金によってもたらされる短期的なブーストに加えて、これら 2 つのラインに沿ってどれだけの再評価余地が残されているかということです。私は2つの方法で大まかな見積もりをしました:

（１）DCF

百度の事業の（１）から（３）までの分析と最近のコスト構造の動向を踏まえ、百度の評価額は以下のように再調整された。

Baidu Core と iQiyi はグループの財務諸表では分離されており、Baidu Core は別々に評価されています。

広告事業の短期的な限界的改善によると、長期的な成長率は引き続き鈍化しています。

革新的事業が徐々に収穫期に入ると、投資が徐々に現れ、革新的事業は粗損失から粗利益へと成長しました。

コスト構造の面では、百度はアフィリエイト広告からの収益を継続的に削減しており、その結果、マーケティング費用は短期的には改善し、その後は安定した傾向が続いています。

YYの購入を検討していません。

最終的に、割引率 11%、永久成長率 3% に基づくと、Baidu の DCF 評価額は 309 米ドルとなり、現在の価格 265 米ドルと比較して約 17% の上昇が見込まれます。

現在の10年国債が百度の革新的事業の評価に及ぼす可能性のある影響を考慮すると、米国株の再評価後に復帰する百度は、中期的には香港株投資家に儲ける機会を提供するが、それほど大きくはならないというのが私の判断だ。

（２）各部の合計

さらに、株価弾力性を測るために、百度のさまざまな資産を一つずつ分割し、部分和単独法で推定しました。

予想される利益成長率に基づくと、コア広告のPEは年間広告営業利益の13倍となり、評価額は600億米ドルとなる。

iQiyi は、株式と割引のみで 90 億米ドルの価値があると評価されています。

百度クラウドは年間収益がPSの8倍、評価額は170億ドル

アポロとその自動車製造事業は、同業他社と比較すると200億ドルの価値があると評価されている。

DuerOS とスマートハードウェアは、事業の最新の資金調達評価に基づいて 23 億米ドルの価値があります。

百度の有利子負債を差し引いた純現金は約145億ドルとなる。

YY を購入する問題は考慮されていません。

この計算方法によれば、百度の価値は1株当たり約390米ドルで、これは50%の放出スペースに相当する。

ただし、これは実際には非常に緩い評価の比較測定方法であり、流動性の引き締めやマクロレベルでの無リスク収益の上昇のリスクが考慮されていないことに注意する必要があります。このスペースに達すると、その後の収益は非常に低くなる可能性があります。

著者: ドルフィン・インベストメント・リサーチ

出典: Dolphin Investment Research (ID: haituntouyan)

原題: Baidu の資産を見てみましょう

キーワード: Baidu 広告