BAT の資本収益で最大の勝者は誰でしょうか?

アリババの今後のIPOが実現すれば、それは富と資本の新たな神話の台頭を意味し、BATもすべて同じように上場企業となるだろう。

BATは、中国の3大インターネット企業（百度、アリババ、テンセント）の頭文字から取られた名前で、中国のインターネット業界で最もよく知られている略称となっている。また、この3大企業が他の企業よりはるかに優れている特別な地位を象徴している。

BAT の投資家の中には、喜ぶ人もいれば悲しむ人もいる。早期に株式を売却して後悔している人もいれば、1株も売却せずに数千億ドル相当の資産を築いている人もいます。 BAT の投資家にとって数百倍、あるいは数千倍もの投資収益をもたらすという神話は、シリコンバレーの最も成功した事例に劣るものではありません。

「ニューフォーチュン」が2014年3月の平均株価や評価額を算出したところ、BATに投資した10人以上の投資家のうち、最も低いリターンは李嘉誠率いるパシフィックセンチュリーサイバーワークスによるテンセントへの投資の11.45倍、最も高いリターンは南アフリカのMIHによるテンセントへの投資の1,473倍だった。

アリババ：ソフトバンクが最大の勝者

すでに上場している百度やテンセントと比較すると、まだ上場していないアリババの投資家へのリターンは、一つ一つ正確に計算することはできない。アリババの投資家へのリターンを計算する前に、アリババグループの資金調達の歴史を簡単に振り返ってみましょう。 （Tiger Sniff Note: 5月7日の早朝、アリババグループはSECにIPO書類を提出した）

1999年10月、ゴールドマン・サックスはインベスターABおよびシンガポール政府の技術開発基金を含む他の投資家と共同でアリババに500万米ドルを投資した。

2000年1月、ソフトバンクが先頭に立って、フィデリティ、アジアキャピタル、日本アジア投資、スウェーデン投資、TDFなど6つの投資家と合流し、アリババに2,500万ドルを投資し、そのうちソフトバンクが2,000万ドルを投資した。

2003年後半、ソフトバンクは再び主導権を握り、フィデリティ・インベストメンツ、グローバル・ウィズダム・インベストメンツ、TDFとともにアリババ・グループに総額8,200万ドルを投資した。そのうちソフトバンクの6,000万ドルはタオバオに単独で投資された。

2005年8月、アリババとヤフーは戦略的提携を結び、ヤフーは現金10億ドルとヤフー中国の全資産を交換してアリババグループの株式40%を取得した。

実際、ヤフーとアリババグループ間のこの取引の複雑さは、中国のインターネット業界では前例のないものです。このトランザクションは実際には 4 つのトランザクションで構成されています。

取引1: ヤフーがソフトバンクが保有するタオバオの全株式を3億6,000万ドルで取得。

取引2：ソフトバンクはタオバオ株から3億6000万ドルを現金化し、その半分をアリババの最初の3回の投資家から譲渡されたアリババ株2770万株の取得に充てる。

取引3: ヤフーは、アリババの最初の3回の投資家（ソフトバンクを除く）が保有していた残りの6,000万株を3億9,000万米ドルで購入しました。

取引4: ヤフーは、現金2億5,000万ドル+ソフトバンクから購入したタオバオ株+ヤフー中国の全資産と引き換えに、アリババグループがヤフーに2億160万株を追加発行する。

これら4つの取引の完了後、アリババグループは3者株主構造を形成し、ヤフーが株式の40％、ジャック・マー氏のチームが株式の31％、ソフトバンクが株式の29％を保有した。

これはつまり：

まず、ソフトバンクを除くアリババの最初の3回の投資家は全額を現金化した。彼らの投資総額は3,200万ドルで、撤退時に5億7,000万ドルを受け取った。これは17.8倍の利益である。

第二に、ソフトバンクも資金の一部を現金化した。ソフトバンクは以前、アリババとタオバオに8000万ドルを投資していた。今回、1億8000万ドルを現金化しただけでなく、アリババグループの株式の29％を保有し続けている。

第三に、ヤフーが支払った10億ドルのうち、実際にアリババの懐に入ったのは2億5000万ドルだけで、残りは現金化され、アリババの以前の投資家によって分配された。

ヤフーがアリババに加わって以来、ジャック・マーとヤフーの間では絶えず衝突や論争が続いていることがよく知られるようになった。2011年に勃発した「アリペイ事件」は両者の緊張をさらに高めた。

アリババの三者株式構造は2012年9月まで続いたが、それ以前にジャック・マーはヤフーと自社株買いの交渉をしており、そのための資金を調達していた。 2012年9月18日、アリババグループは、ヤフーが保有するアリババの株式50%を買い戻すため、現金63億ドル、優先株8億ドル、知的財産ライセンス料現金5億5000万ドル、合計76億5000万ドルをヤフーに支払うと発表した。アリババグループが将来株式を公開すると、ヤフーが保有する残りの50％の株式を優先的に買い戻す権利を持つことになる。

ジャック・マー氏は、ヤフーに支払う総額68億5000万ドルの現金を調達するために、中国開発銀行金融や中信資本などの国有系コンソーシアムや、博裕資本などの豊富な経験を持つプライベートエクイティファンドを相次いで設立した。

現在、アリババグループの株式構造は極めて複雑になっており、アリババグループのIPO前には外部の世界はその全容を知ることはできないだろう。アリババグループが最近戦略的投資を行った際にインタイムデパート（001833.HK）が発表した発表によると、現在ソフトバンクはアリババグループの株式の約36％を保有しており、ヤフーはアリババグループの株式の約23％を保有している。 （Tiger Sniff Note: 目論見書によると、ソフトバンクはアリババグループの株式を7億9774万2980株保有しており、34.4%を占めている。ヤフーは5億2356万5416株保有しており、22.6%を占めている。ジャック・マーは2億610万673株保有しており、8.9%を占めている。ジョセフ・ツァイは8349万9896株保有しており、3.6%を占めている。）

これをもとに、ヤフーとソフトバンクのリターンを大まかに計算することができます。現在認められているアリババグループの評価額は1000億～1200億ドル。下限の1000億ドルを基準にすると、ソフトバンクは360億ドル相当の36%の株式を保有していることになる。これまでに現金化した1億8000万ドルと合わせると、帳簿上の総収益は361億8000万ドルとなり、これは当初投資額8000万ドルの452倍となる。ヤフーはアリババグループの株式23%を保有しており、その価値は230億ドルに上る。これまでに現金化された68億5000万ドルと合わせると、帳簿上の総収益は298億5000万ドルとなり、当初投資額10億ドルのほぼ30倍となる。

相対的な収益倍率で見ても、絶対的な収益額で見ても、ソフトバンクはアリババの全投資家の中で最大の勝者だ。投資により数百億ドルの利益がもたらされました。現在、このような最高利益を生み出しているのはテンセントとアリババだけです。超人として知られる李嘉誠氏でさえ、一度の投資でこれほどの神話的な利益を達成したことはない。

テンセント：MIHが史上最高の投資収益率を達成

2000年頃、テンセントは財政難に陥り、サーバーが同時にオンラインになっている多数のQQユーザーをサポートできなかったため、1台のコンピューターでオンラインにできるQQアカウントは1つだけという制限措置を取らざるを得ませんでした。

2000年3月、QQを100万人民元で売却しようとして失敗した馬化騰は、ついに最初の投資を獲得した。IDGと英科デジタルは、テンセントの株式20%をそれぞれ110万ドルで購入した。

1年後の2001年6月、南アフリカのMIH（Media Independent Handover）が譲渡によりテンセントの主要株主となった。当時、英科デジタルは保有する20%の株式すべてを1260万ドルでMIHに売却した。IDGも保有する12.8%の株式を806万4000ドルでMIHに売却した。さらに、馬化騰氏のチームも保有する13.6%の株式をMIHに譲渡した。こうしてテンセントは、起業家チーム、MIH、IDGがそれぞれ46.4%、46.4%、7.2%を保有する株式保有構造を形成した。

2003 年 8 月、テンセントは IDG が保有する残りの 7.2% の株式を約 457 万 9 千米ドルで買い戻しました。その後、テンセントの株式構成は、IPO 直前まで起業家チームと MIH がそれぞれ 50% の株式を保有する構造に変わりました。

では、リターンを計算してみましょう。Yingke Digitalは110万ドルを投資し、株式を1年間保有して1260万ドルを現金化し、11倍以上のリターンを得ました。IDGの状況は、IDGが数万ドル多く稼いだことを除いて、基本的にYingke Digitalと同じでした。単独で見ると、1 年間で投資額の 10 倍の収益を上げるプロジェクトは、いつでも非常に成功した投資と見なすことができます。しかし、MIHの投資収益と比較すると、Yingke DigitalとIDGは本当にみすぼらしいようです。

テンセントの目論見書によると、テンセントのIPO時点でMIHは6億3024万380株（37.5%）を保有しており、2013年の年次報告書ではMIHが依然としてこの数を保有していることが明らかにされている。言い換えれば、MIHはテンセントの株式を取得して以来、1株も現金化していないことになる。

2014年3月のテンセントの1株当たり平均株価583.28香港ドルに基づくと、MIHの株式保有価値は3,676億香港ドル、471億2,900万米ドルに上るが、2001年の初期投資額はわずか3,200万米ドルだった。この計算に基づくと、MIHのテンセントに対する投資収益率は1,473倍にも達する。

ベンチャーキャピタルのリターン倍率に関して、最も高いのはボストンに本拠を置くARD（American research & Development Corp）によるDEC（Digital Equipment Corporation）への投資だと言われています。 1957年に前者は後者に7万ドルを投資した。1971年にはその資金は3億5000万ドルにまで増え、14年間で5000倍に増加した。

しかし、この投資収益率は検証不可能な噂となっている。シリコンバレーで本当によく知られている投資収益のベンチマークは、セコイア・キャピタルのヤフーとグーグルへの投資、アクセルのフェイスブックへの投資である。

1999年、セコイア・キャピタルはグーグルに1,250万ドルを投資し、グーグルが株式を公開した後、50億ドルの利益、つまり400倍の投資利益率をもたらした。 2005年、アクセルはフェイスブックに1,270万ドルを投資し、上場後には709倍の収益率で90億ドルの利益をもたらした。

投資収益の頂点に達したもう一つの投資は、1995 年のセコイア・キャピタルによるヤフーへの投資である。当初の投資額は200万ドルだったと言われている。ヤフーが株式を公開した後、その価値は34億ドルにまで増加し、収益率は最大1,700倍に達した。しかし、実際にはこれは大いに誇張された単なる噂に過ぎません。

ヤフーは1996年4月に株式を公開した。当時公開された公式データによると、セコイア・キャピタルは521万2000株を保有しており、約24％を占めている。上場初日の終値は1株33ドルで、時価総額は約1億7200万ドル、簿価は86倍の収益率となった。その後、ヤフーの株価は2000年1月10日に1株当たり436ドルという史上最高値まで上昇したが、セコイア・キャピタルは株価がその水準に達するずっと前に売却した。

ヤフーの1997年度年次報告書によると、セコイア・キャピタルの株式保有率は上場当初の24%から9%に低下した。つまり、セコイアは当時ヤフーの株式の大半を現金化していた。1997年末のヤフーの株価は1株当たりわずか70ドルだった。 1998 年末には、セコイアの Yahoo 株の保有率はさらに 3% に低下し、1999 年末にはセコイアは Yahoo 株を一切保有しなくなりました。

セコイア・キャピタルの株式削減とヤフーの過去の株価によると、セコイアのヤフーに対する実際の投資収益は約200～300倍であり、噂の1,700倍よりはるかに低い。

それに比べて、MIHのテンセントに対する投資収益率はまったく過大評価されておらず、当初の投資額3,200万米ドルは2014年3月に471億米ドルに増加し、1,473倍に増加した。2014年3月7日の1株当たり646香港ドルという史上最高値に基づいて計算すると、MIHの帳簿上の投資収益率は1,631倍となる。テンセントの株価が1株当たり600香港ドル以上で推移する限り、MIHの帳簿上の収益率は1,500倍を超えることになる。現在、MIHはテンセント株を売却する兆候はない。しかし、WeChatの台頭により、テンセントの株価は中長期的には依然として強気であり、そのため、将来的にMIHのテンセント保有株の収益が2,000倍を超えることも不可能ではない。

振り返ってみると、Yingke Digital と IDG は、テンセントからの時期尚早な撤退を後悔しているだろう。もしMIHへの移管を選択せず​​、現在まで保有していれば、投資収益は過去11倍を基準に1,500倍に成長し続け、最終的な投資収益は前例のない15,000倍になっていただろう。もちろん、標準化されたVC投資ファンドであるIDGは、それほど長く株式を保有することはできないかもしれない。しかし、リトル・スーパーマン傘下のYingke DigitalがMIHのように株式を長期間保有することは十分可能である。

IDG社内では、テンセント株の売却は「間違った決断」とみなされ、「IDGには3つの大きな問題点があり、テンセントはその1つだ」と言われている。なぜ彼らはたった1年でテンセント株を現金化したのでしょうか？残念ながら、単純な意思決定の誤りでは説明できません。より重要な理由は、IDGとYingke Digitalの両社がテンセントを誤って判断したことです。しかし、テンセントがこれほど巨大な「ペンギン帝国」に成長するとは誰が予想できただろうか？

買い手側のMIHが最大の勝者となった。投資収益率が記録を更新しただけでなく、純利益が470億ドルを超え、これも前例のない額となった。

MIH は南アフリカのメディア大手 Naspers の完全子会社です。同社が保有する Tencent 株の時価総額 471 億ドルは Naspers にとって何を意味するのでしょうか。Naspers の 2013 年年次報告書によると、同社の Tencent 株の時価総額は、同社の総資産 (99 億 7,500 万ドル) の 4.72 倍、年間収益 (74 億ドル) の 6.36 倍、年間純利益 (7 億 9,700 万ドル) の 59.1 倍です。さらに驚くべきことは、2014年4月15日時点でナスパーズの総時価総額はわずか398億ドルで、テンセント株の時価総額よりも低かったことだ。

百度：ペニンシュラ・キャピタルがDFJに勝利

百度の上場も投資家に多大な利益をもたらしたが、テンセントにとってはMIHほど輝かしいものではなかった。

百度は上場前に3回の資金調達を完了した。第1回の資金調達は2000年2月に完了し、ペニンシュラ・キャピタルとインテグリティ・ファンドがそれぞれ60万米ドルを投資した。2000年9月、ドレイパー・フィッシャー・ジャーベットソンはIDGと第1回の投資家とともに百度に1000万米ドルを投資した。2004年6月、ドレイパー・フィッシャー・ジャーベットソン、グーグル、ペニンシュラ・キャピタルを含む8人の投資家が合計1500万米ドルを百度に投資した。

IDGの百度への投資はテンセントへの投資からわずか数か月しか経っていなかったが、百度の株式保有は2005年の百度のIPO後まで続いたのに対し、テンセントの株式保有はわずか1年しか続かなかった。これは当時のIDGのテンセントに対する悲観的な見方をさらに反映している。 IDG の Baidu への投資額は 150 万ドルでした。Baidu が株式を公開した後、IDG の現金引き出し総額は約 1 億 500 万ドルとなり、その収益率は約 70 倍となりました。

百度の投資家の中で、最も高いリターン倍率を誇るのは、最も古いエンジェル投資家であるペニンシュラ・キャピタルだ。アメリカ人のロバート・E・キング氏が管理するこのファンドは、百度に226万5000ドルを投資した。百度のIPO後、その持ち株比率は9.1%だった。最終的な総キャッシュアウト額は8億3700万ドルに達し、リターン倍率は369倍となった。ペニンシュラ・キャピタルが調達した現金の額は、百度の最大の投資家である徳鋒巨の額をほぼ上回った。

DFJは百度に総額1,250万ドルを投資し、IPO後には百度の株式の25.3%を保有する筆頭株主となった。 Baidu の過去の株価と Draper Fisher Jurvetson の長年にわたる株式削減に基づくと、実現した現金総額は約 8 億 4,300 万ドルとなり、投資収益率は約 67 倍となります。

投資コストを差し引くと、ペニンシュラ・キャピタルの純利益はドレイパー・フィッシャー・ジャーベットソンの純利益よりもさらに高くなります。ペニンシュラ・キャピタルの当初投資額は226万5000ドルで、8億3700万ドルを現金化し、8億3400万ドルの純利益を上げた。一方、ドレイパー・フィッシャー・ジャーベットソンの当初投資額は1250万ドルで、8億4300万ドルを現金化し、8億3000万ドルの純利益を上げた。

ペニンシュラ・キャピタルの当初投資額はDFJよりはるかに少なかったが、投資収益率と純利益の両面でペニンシュラ・キャピタルはDFJをはるかに上回った。その理由は、徳鋒街がペニンシュラ・キャピタルよりかなり早く百度株を売却し、上場後の百度の成長配当金を得られなかったためだ。

百度の年次報告書によれば、2005年末時点でDFJの保有株数は15.57%で、同年8月に百度が株式を公開した後の保有株数25.3%から大幅に減少した。しかし、百度の2006年度年次報告書では、DFJは株主名簿から消えており、その株式保有比率は少なくとも5%以下に低下しているはずであり、そうでなければ全額現金化されている可能性がある。ペニンシュラ・キャピタルの現金化のスピードはDFJよりはるかに遅かった。ペニンシュラ・キャピタルは上場当初、百度の株式の9.1％を保有していたが、2010年まで全株式を現金化することはなかった。

元のタイトル: BAT の資本収益の最大の勝者は誰ですか?

キーワード: 百度、アリババ、テンセント