Ctrip+Qunar=?観光業界2社の合併予測レポート

【研究の結論】

1. CtripとQunarは航空券とホテルの分野で重複する事業を持っています。航空券の合併はあまり宣伝効果をもたらさない一方で、ホテル事業にはより良い発展の機会があるかもしれません。

2. 収益と収益性の面では、Ctrip が明らかに優位に立っています。開発速度とモバイル端末のレイアウトの面では、Qunar の方が優れています。

3. 株式を2:1の比率で100%交換すると、新会社の資本が分散され、経営陣の運営や意思決定に不利になります。株式交換プレミアムをめぐる両者間の紛争も交渉の進展に影響を与えるだろう。

4. CtripとQunarの両経営陣は、引き続き会社を支配したいと考えており、合併後のリーダーシップ争いが焦点となるだろう。

序文：CtripとQunarの合併の謎

近年、増加する中流階級の消費潜在力が解放され、中国のオンライン旅行業界は急速な発展段階に入った。

現在、中国のオンライン旅行普及率はわずか10％で、先進国に比べてはるかに低い。データレポートによると、2012年から2015年にかけて中国のオンライン旅行市場は2倍になり、300億米ドルに達すると予想されています。

中国のオンライン旅行業界で最も高い時価総額を誇る2社、CtripとQunarが合併を計画している。一度成功すれば、この分野で独占的な競争優位を確立することになるだろう。

両社は戦略的協力や完全な合併を含むさまざまな取引の可能性について交渉中であると報じられている。

しかしその後、Ctripの梁建章CEOとQunarの荘辰超CEOはともに、M&A交渉では経営陣の優位性を維持すべきだと社内で述べ、協力の噂を直接否定することはなかった。

今回の「ペンギンインテリジェンス」では、業界の最前線に立つ両社の規模と業務における特徴、交差点、衝突を探り、両者の合併取引の客観的な実現可能性を深く分析します。

財務報告の比較：Ctripは規模が大きいが、Qunarは成長率が速い

オンライン旅行業界の競合企業である Ctrip と Qunar は、2013 年第 4 四半期と通年でともに前年比収益成長を達成し、Ctrip は 31% と 30% の成長、Qunar は 74.2% と 69.6% の成長を達成しました。昨年第4四半期のデータによると、Ctripの収益はQunarの約6倍で、Qunarの収益成長率はCtripの2.4倍でした。

両社の収益成長率が今後も維持されると仮定すると、およそ7年後にはQunarとCtripの収益は同等になるだろう。注目すべきは、Ctripの収益額が高いため、成長率が徐々に低下する可能性があることです。現在の成長率によると、Qunarの収益は5年以内にCtripに追いつく可能性があります。

Qunar はより速く成長しているため、合併が株式交換を通じて行われる場合、Qunar はより高いプレミアムを獲得する可能性があります。

しかし、Ctripと比較すると、Qunarの収益性は疑問だ。昨年第4四半期の粗利益率は80％で、Ctripの73％を上回ったが、営業税と課徴金の増加、SMSサービス料金の増加、データ取得コストの増加により部分的に相殺され、Qunarは最終的に四半期で1億2160万元の純損失を被った。

以下は両者の財務報告データの具体的な比較です（単位：人民元）。

注: データは 2013 年 12 月 31 日時点の公式財務報告書に基づいています。Ctrip のデータは株式報酬費用を含めて計算されています。

2つの主要な事業構造の比較

オンライン旅行業界は過去1年間で急速に発展し、変化しました。比較対象として、2013年第4四半期のCtripとQunarのビジネスデータを取り上げました。

Ctripの収益分配構造はQunarよりも優れている

（１）Ctripの昨年第４四半期の総収益は15億人民元だった。ホテル、航空券、休暇、出張管理はそれぞれ42.8%、38.6%、12.9%、5%を占めた。

そのうち、ホテル予約収入は6億4,200万人民元で、前年比37%増、前月比5%増となった。

航空券サービス収入は5億7,900万人民元で、前年同期比29%増、前月比4%減でした。

観光・休暇事業の収益は1億9,400万人民元で、前年比17%増、前月比39%減となった。

出張管理事業の売上高は7,800万人民元で、前年比36％増、前月比9％増となった。

（２）クナールの昨年第４四半期の総収益は２億５１００万人民元だった。同社は航空券事業とホテル事業に大きく依存しており、それぞれ63.5％と21.2％を占めている。

そのうち、航空券収入は1億5,940万人民元で、前年比77.6%増、前月比4.3%増となった。

ホテル事業の売上高は5,340万人民元で、前年比83.6%増、前月比6.6%増となった。

Qunar のその他の収益には、ディスプレイ広告 (2013 年上半期の 7% を占める)、グループ購入、Google Adsense 広告アライアンスからの収益が含まれます。休暇商品と目的地サービスは、Qunar にとって今年最大の焦点となります。

（３）注目すべきは、CtripとQunarのホテル予約と航空券予約は前年比で増加を維持したが、両社のホテル1泊当たりの収益と航空券1枚当たりの収益は程度の差はあるものの減少した点である。

2013 年 6 月 30 日現在、Qunar のパートナーには、国内航空会社 17 社、国際航空会社または運航会社 11 社、OTA 1,240 社 (航空券 OTA 490 社、ホテル OTA 750 社)、ホテル 53,360 軒が含まれています。現在、航空券事業は国内路線12万5000路線、国際路線410路線をカバーしており、ホテル事業は直販ホテル8万4000軒、海外ホテル19万6000軒、今夜特価ホテル2500軒、ファジー価格ホテル580軒、団体購入ホテル5万軒以上をカバーしています。

Ctripは、172か国28万軒以上の国内外ホテルと、日本、韓国、東南アジア、ヨーロッパ、アメリカ大陸を含む100以上の海外観光地を提供しています。さまざまなタイプと旅程の観光ルートの総数は数千に及びます。

　Ctrip VS Qunar: ビジネス規模の比較

一般的に、Ctrip と Qunar は、ホテルや航空券、短期レンタル、旅行コミュニティ、旅行ガイド、レジャーや休暇、タクシーレンタルなど、旅行エコシステムの上流と下流の領域をカバーする事業拡大により、ワンストップ旅行サービス プラットフォームの構築を目指しています。

Qunarのモバイル事業はCtripより優れている

Qunarの第4四半期のモバイル収益は4,960万人民元で、前年同期比390.6%増となり、総収益の19.8%を占めた。ピーク時には、モバイル検索リクエストがホテル検索リクエスト全体とフライト検索リクエスト全体のそれぞれ 76% と 36% を占めました。 Analysysが発表したデータによると、今年2月のQunarアプリの月間アクティブユーザー数は770万3000人で、Ctripの554万4000人を上回った。

Ctripはモバイル収益の割合に関するデータを公表していない。ピーク時には、ホテル取引の約50％と航空券取引の約30％が携帯電話による予約によるものだった。

3つのビジネスモデルの比較

Qunar: 垂直検索プラットフォーム + TTS クローズドループトランザクションシステム

QunarはもともとOTAにトラフィックを誘導する純粋な垂直検索プラットフォームでしたが、後にTTSシステム（OTAページにジャンプせずに直接取引する）に重点を置きました。現在は、サイト内で完結するクローズドループ取引とOTAウェブサイトへのトラフィック誘導の2つのモードがあります。モバイル側では、ジャンプモードを維持するのが難しいため、TTS モードは Qunar の開発にとって避けられない選択となっています。

2013 年上半期、 Qunar の航空券取引の 84.5% が TTS システムを通じて完了し、ホテル取引の 52.3% が TTS システムを通じて完了しました。 CtripやeLongなどの大手OTAはTTSのサポートが限られているため、Qunarはホテル部門での直接販売の取り組みを継続的に強化する必要があります。現在、クナールは84,000軒の直販ホテルと契約を結んでいる。

検索プラットフォームとしてのQunarの収益は主にOTAからのクリック単価によるもので、その中でも千クリック当たりのホテル収益は2010年の382人民元から2013年上半期には558人民元に増加し、千クリック当たりの航空券収益は同時期に94人民元から223人民元に増加した。

2013 年、Qunar のウェブおよびモバイル検索クエリリクエスト総数はそれぞれ22 億件と 7 億 8,220 万件で、2012 年と比較して 42.4% と 303.4% 増加しました。

TTSシステムもCPCによる課金が中心ですが、成果に応じて課金されるCPSの割合が増加しています。ダイレクトホテル業界ではCPSが主流になりつつあります。注文量が少ないホテルは手数料モデルを好む一方、注文量が多いホテルは広告モデルの方が費用対効果が高いと考えています。

Qunarの成果報酬型支払いモデルとCtripやeLongなどのOTAのモデルとの違いは、宿泊実績に基づいて手数料を請求するモデルに加えて、完了した注文に基づいて課金するモデルも受け入れている点です。

Ctrip: OTA+オープンプラットフォーム

CtripはかつてOTA（オンライン旅行サービスプロバイダー）からMTA（モバイル旅行サービスプロバイダー）への転換を発表したが、ビジネスモデルとしては依然として契約旅行商品サプライヤーから手数料を徴収している。

Ctripはオープンプラットフォームへの投資を増やし、オンライン観光B2Cサービスシステムを、国営旅行代理店、地方旅行代理店、特定分野で優位性を持つ旅行代理店、景勝地、観光局、レンタカー会社、クルーズ船など、従来の旅行代理店やB2B卸売業者に開放しています。オープンプラットフォームの協力モードは限定されておらず、代理、OEM生産、共同グループ、共同マーケティング、共同調達などが可能です。

注目すべきは、オープンプラットフォームで紹介される商品はCtripが契約しているホテルなどの商品と重複しており、伝統的な卸売業者の商品の価格の方が競争力が高い場合が多いことです。

IV. 経営陣と株主

Ctrip：資本が分散、経営陣の株式保有比率が低い

2014年2月28日現在、Ctripの上位3社の機関投資家はOppenheimerFunds, Inc.（保有率13.72%）、T. Rowe Price Associates, Inc.（保有率13.13%）、Baillie Gifford & Co.（保有率5.41%）で、合計32.26%の株式を保有している。

2013年末現在、Ctripの経営陣は株式の約7.3%を保有している。 2007年のデータによると、創業者の梁建章氏は株式の1.5%を保有しており（上場前は8.6%を保有）、CEOの樊敏氏は約0.8%を保有している（後にCtripの株式を独自に購入）。Ctripの最高財務責任者である孫潔氏は現在株式の2.2%を保有しており、樊敏氏は2.9%を保有していると報じられている。

Ctripの取締役会メンバー7人のうち、梁建章氏とファン・ミン氏を除く創業者の季奇氏と沈南鵬氏は全員独立取締役であり、監査委員会と報酬委員会をそれぞれ代表する独立取締役が2人いる。

Ctripがこれまで実施した「株式希薄化型買収防衛策」（ポイズンピル計画）は、理論的には第三者による強制買収の可能性を阻止するものだった。

2013 年 12 月 31 日現在、Ctrip は 3,777,087 株の普通株式を自己保有しており、これは市場で現在発行されている株式の約 12% に相当します。 Ctripは最近、取締役会が6億ドルの自社株買い計画を承認したことも発表しており、これによりCtripの総株式保有率は約22%に増加する可能性がある。

クナール：百度は依然として株式の半分以上を保有する大株主だ

百度は引き続き株式の54.8%を保有し、最大の株主となっている。荘辰超氏を含む経営陣は約21%の株式を保有しており、そのうち荘辰超氏はQunar株の約6.5%を保有し、残りは一般株主と機関投資家が保有している。

Qunarの取締役会は7議席で構成され、BaiduのCEOであるRobin Li氏が議長を務め、そのうち4人は独立取締役である。

5つの株式市場評価分析

（１）4月23日の終値時点で、Ctripの時価総額は70億6,700万米ドル、Qunarの時価総額は34億2,700万米ドルであり、Ctripの時価総額はQunarの約2倍である。 Qunar の株式資本のうち、総株式資本は 1 億 1,400 万 ADS で、1 ADS はクラス B 普通株式 3 株に相当します。Ctrip の総株式資本は 1 億 2,970 万 ADS で、1 普通株式は 4 ADS に相当します。

（2）Qunarは依然として損失を出しているため、株価収益率（PE）は比較分析の基準としては適していません。現在、Ctripの1株当たり利益（ADS）は1.06米ドルで、PE比率は49.27です。 Qunarの1株当たり純損失は0.14ドルだった。

（３）株価売上高倍率（PS）の観点から見ると、 Ctripの株価は短期的にはより大きな成長余地がある。 Ctripの2013年の純収益は8億9,000万米ドル、現在の時価総額は70億6,700万米ドル、PSは7.94です。Qunarの2013年度の収益は1億4,060万米ドル、時価総額は34億2,700万米ドル、PSは24.37です。一般的に、株価売上高倍率が低いほど、その会社の株式の現在の投資価値が高いことを意味します。

6つの合併の実現可能性調査

2:1の株式交換は実現可能：プレミアムが紛争の核心となる

百度はQunarの主要株主であるため、現金買収を通じてCtripを直接支配することは困難である。実現可能な方法は、Baidu または Qunar の株式を Ctrip と交換することです。 QunarとCtripは2:1の比率で株式を交換して合併すると報じられている。

両社の現在の市場価値から判断すると、この計画は双方にとって許容範囲内である可能性がある。しかし、収益成長率や収益性など異なる観点から見ると、双方がより高いプレミアムを要求する可能性があり、これが両当事者の株主間の紛争の核心問題となるでしょう。

また、100％株式交換方式のみを採用した場合、合併後の新グループにおける百度の株式保有は20％程度にとどまる。新会社の株式保有比率は分散しすぎている。元の株主の利益をいかに調整し、会社の発展方向について合意を形成するかが新たな課題となるだろう。

1つの政党が上場廃止：誰が政権を握るのか？

CtripとQunarが合併する場合、採用するアプローチはYoukuとTudouの合併に似たものになる可能性が高い。Qunarは上場廃止され民営化され、2つは単一のユニットとして運営される可能性がある。 QunarのCEOである荘辰超氏とCtripのCEOである梁建章氏は、それぞれ業界の合併や買収において経営権を維持すると述べているが、新設されるグループの責任者が誰になるかについてはまだ多くの変数がある。

差別化された発展と現在の事業構造の観点から、 Ctripは引き続きワンストップ旅行サービスプラットフォームとしての地位を確立し、Qunarはニッチな事業分野に注力する必要がある。問題は、合併と買収によってもたらされた直接的な規模の拡大とは別に、この合併が双方の長期的な価値を大きく高めていないことです。

合併後の業務：航空券事業は重複、ホテル事業は高い補完性

現在、CtripとQunarはともに航空券とホテル事業に大きく依存しており、それぞれ売上高の81.4％と84.7％を占めています。合併後の主な課題は、航空券とホテルの分野で1+1>2の効果を達成することです。

Ctripの航空券事業は主にビジネス旅行市場をターゲットにしているが、Qunarは価格優位性を重視しているため、両者の協力の意義は限られている。しかし、ホテルのリソースの面では、CtripはQunarに膨大なリソースをもたらし、特にTTSプラットフォームに参加した後は、モバイル側での両者の全体的な市場シェアが大幅に向上するでしょう。

さらに、CtripとQunarの合併の見通しは、独占の疑いにより政策上の抵抗に遭遇する可能性がある。同業他社の中には、オンライン旅行市場のリーダーとして、CtripとQunarの合併は独占の疑いがあり、国務院と商務省の承認を得るべきだとの見解を示しているところもある。

原題: Ctrip + Qunar =?観光業界2社の合併予測レポート

キーワード: Ctrip、Qunar、オンライン旅行