Jumei IPOの嘘：モバイルデータの49％は誇張されているが、競争力は偽り

Jumei IPOの嘘：モバイルデータの49％が誇張されていた

ファイナンシャルウィークリー研修記者 リン・ジエ/深センレポート

4月12日、設立からわずか4年になる美容電子商取引会社Jumei.comが米国証券取引委員会に目論見書を提出した。ここ数年、一連の中国企業が米国で上場を果たしている。 JD.com、Weibo、Tuniuなども今年、目論見書を提出した。その中で、Weiboはナスダックへの上陸に成功しました。

2014年は中国のインターネット企業が米国株式市場に上場する最初の年と言えるだろう。中国の元気なインターネット新興企業は、ニューヨーク証券取引所やナスダックでベルが鳴る瞬間を待ちながら、集団で列を作っている。

アメリカの機関投資家は、中国のコンセプト株に対して複雑な感情を抱くことが多い。私が気に入っているのは、急成長している中国企業には、常に無限の物語と想像力があることです。例えば、中国のフェイスブック、中国のグーグル、中国のアマゾンなどです。憎むべきことは、中国のコンセプト株が詐欺の強制収容所でもあり、数々のスキャンダルが起きていることだ。

最近、Jumei ほど疑問も含め多くの議論を呼んだ企業の目論見書はない。 Money Weekly（WeChat公開アカウント：money-week）の記者がJumeiの目論見書を読み、Jumeiの素晴らしいデータの背後にある秘密を明らかにした。

次のVipshop？モバイルデータの49％は大きな問題だ

Vipshopの米国IPO目論見書の宣伝ページは非常にシンプルで、「中国を代表するブランド割引電子商取引」という一文のみとなっている。

JD.com の目論見書には、アクティブ ユーザー、SKU、注文、倉庫、物流センター、宅配業者など、同社が誇る競争力指標が 6 つも記載されています。

Jumei には 4 つのセールスポイントがあります。中国 No.1 の美容電子商取引、1,050 万人のアクティブ ユーザー (JD.com の約 3 分の 1)、89% のリピート購入率、GMV の 49% がモバイル デバイスから発生していることです。データは驚くほど美しいです。

これはJumei Youpinの販売モデルから始まります。 Jumeiは目論見書の中で、現在特別セール、モール、フラッシュセールの3つの販売モデルを採用していると述べた。特別セールでは、厳選されたブランドの美容製品を推奨し、期間限定で魅力的な低価格で販売することで、ユーザーを引き付け、ユーザーベースを構築します。モールでは、特別セールの補足として、長期的にはより豊富な種類の美容製品を販売し、ユーザーの定着率を高めています。フラッシュセールの登場は、衣料品やその他の日用品を期間限定で販売することで、ユーザーにより多くの商品の選択肢を提供し、ユーザーエクスペリエンスを向上させることを目的としています。

この取り決めの論理は非常に明確です。しかし、実際にはジュメイ・ヨウピンのウェブサイトにはフラッシュセールというものはありません。代わりに、衣料品セール、靴とバッグのセール、ホームセールの3つのセクションがあります。目論見書でフラッシュセールという言葉が使われているのは、美容製品のセールと区別するためです。

セールで何か素敵なものを買った後、ショッピングモールに行って、いつでもどこでも買えるようにモバイル版をインストールするのは自然なことのように思えます。アクティブユーザー数、リピート購入率、モバイル販売率はこのように計算されます。

しかし、このあまりにも印象的なデータは業界から疑念も招いている。 「モバイルが49％を占めているが、業界データは20強に過ぎず、Vipshopの比率はそれほど高くない」と、東方開宇通信のCEOで中国電子商取引協会の上級専門家である荘帥氏はマネーウィークリー（WeChat公式アカウント：money-week）の記者に語った。

これに対し、ジュメイ・ヨウピンは、GMVの49%がモバイル端末から来ているというデータは、同社が関連計算式を使って算出したものであると述べた。 『ファイナンシャル・ウィークリー』の記者は同社の公式アルゴリズムについてさらに質問したが、記事掲載時点ではジュメイ・ヨウピン社は回答していない。

Jumeiが米国でIPO目論見書を提出して以来、同社は2年前にニューヨーク証券取引所に上場し好業績を上げているVipshopと常に比較されてきた。

同じくディスカウントストアとしてスタートしたVipshopは、2か月前に別の美容・化粧品電子商取引会社であるLefeng.comの株式75％を買収した。Jumeiも2011年9月にサードパーティーマーチャントを導入し、商品カテゴリーを美容・化粧品から衣料品や日用品に拡大した。両者を比較するのは不合理ではない。目論見書から判断すると、ジュメイも第2のVIPショップに成長し、ウォール街に良い話をするつもりのようだ。

荘帥は、Vipshopがナスダックではなくニューヨーク証券取引所に上場していると分析した。両取引所は、中国の上海証券取引所と深セン証券取引所のように、互いに競争関係にある。Vipshopの株価が高いため、資金がニューヨーク証券取引所に集まっている。技術革新を標榜するナスダックも、当然ながら独自の「Vipshop」を持つことを望んでいる。したがって、Jumei Youpin は世論の面で Vipshop に有利に働くことで、Nasdaq に上場を許可するよう説得しやすくなる。

顧客価格の低さがその後の拡大に影響

Jumei には物語を語る資本がある。目論見書の最初の文には、同社は2013年に市場シェア22.1%を獲得し、中国ナンバーワンの美容電子商取引企業であると記されている。この数字はどうやって生まれたのでしょうか?

世界的な企業成長コンサルティング会社であるフロスト＆サリバンの業界レポートによると、2013年の中国の美容業界の売上高は365億米ドルで、そのうちB2C美容電子商取引の売上高は10.2％、つまり37億米ドルを占めた。ジュメイの2013年のGMVは8億1,700万米ドルで、美容電子商取引市場における市場シェアは22.1%（8億1,700万米ドル/37億米ドル）となった。

このレポートでは、統計と概念が巧妙に隠されています。これらのデータを使用すると、美容業界全体における Jumei の市場シェアはわずか 2.2% (8 億 1,700 万ドル / 365 億ドル) であると結論付けることができます。目論見書の中で、Jumei は競合他社を 3 つのカテゴリーに分類しています。Watsons や Sephora などの従来の美容小売業者、Lefeng.com などの美容 e コマース企業、Taobao や Tmall、Amazon、JD.com、Dangdang.com などの e コマース プラットフォームです。競争の激しい電子商取引や小売業界で、若い Jumei は目立つことができるでしょうか?

少なくとも財務データから判断すると、状況は複雑です。

Jumei Youpin の営業利益は、商品販売収益とプラットフォームサービス収益の 2 つで構成されています。すべての商品販売収益は美容製品の直接販売から得られます。プラットフォームサービス収入が手数料収入と呼ばれない理由は、第三者の加盟店にプラットフォームを提供することで得られる手数料に加えて、第三者にフルフィルメントサービスを提供することから得られる料金も含まれるためです。

プラットフォームサービスでは運営コストが発生しないため、損益計算書上のプラットフォームサービス収益は純額で計算され、すべての運営コストは美容製品の直接販売に起因します。このことから、Jumei の直接販売の粗利益率は 2011 年から 2013 年にかけて 16%、29%、31% となり、年々増加していることがわかります。美容業界の粗利益率は一般的に 30% から 50% の間ですが、70% に達することもあります。 Jumeiの粗利益実績は、美容業界ではかろうじて合格点としか言えないが、電子商取引業界のVipshopやJD.comと比較すると、大きな優位性がある。

プラットフォーム サービスについてはどうでしょうか? Jumei の手数料率を理解するには、プラットフォームの売上を把握し、プラットフォーム サービスの収益から第三者に請求されるフルフィルメント料金を差し引く必要があります。幸いなことに、目論見書には十分な情報が記載されています。 GMV、直接販売、フルフィルメント費用、Jumei がフルフィルメントした注文数から、平均注文額が同じですべての直接販売が Jumei によってフルフィルメントされていると仮定すると、2011 年から 2013 年にかけて Jumei の手数料率はそれぞれ 8%、12%、11% であったと推定できます。 Jumei がフルフィルメント料金にコストプラスを請求する場合、手数料率は上記よりも低くなります。

2013年、JumeiのGMVは8億1,700万米ドル、注文数は3,596万件でした。これにより、平均注文額が低すぎるという大きな問題が明らかになります。 2011年から2013年にかけてJumeiでの顧客の平均支出は21ドル、21ドル、23ドルで、人民元に換算すると常に約100人民元になります。美容業界におけるオフライン顧客の平均支出額は500～1,000元程度であることが分かっています。あなたの周りの女性たちが化粧品を買っているところを想像してみてください。何千ドルも費やすのは珍しいことではありません。同じ販売量の場合、注文量が多いほどフルフィルメントコストが高くなります。

平均注文額が低いと、その後の製品カテゴリーの拡大にも影響が出る。荘帥氏はファイナンシャル・ウィークリーの記者に対し、直接的な結果は他のカテゴリーの平均注文額を増やせないことだと語った。 「Dangdang.comは3C商品を販売するオープンプラットフォームのようなもので、書籍の平均注文額が高くないためうまくいきません。これは消費者心理です。消費者が消費習慣を身につけると、それを変えるのは難しいです。Vancl V+が成功できない理由は、Vanclの平均注文額が50元と低すぎるからです。どうして（消費者は）V+で服だけを買うことができるのでしょうか？」

狂気のコスト削減：派遣労働者が64.4％を占め、競争力は弱い

それでは、フルフィルメントコストを見てみましょう。 Jumei のフルフィルメントコストには、主に輸送、物流、カスタマー サービス センターの運営と人件費、およびサードパーティの物流とカスタマー サービスに支払われる料金が含まれます。

Jumei は北京、昆山、成都、広州に物流センターを持っています。 2013年末現在、Jumeiは49社のサードパーティ物流会社と提携しており、遠隔地では中国郵政のサービスを利用している。 「ジュメイは自社の倉庫を所有しており、サードパーティの物流も利用している。現在は主に伝統的な物流会社と速達会社に依存している。製品は比較的シンプルだ」。チューカン・クアイジエ・インターネット・オブ・シングスの蔡万祥最高経営責任者（CEO）はマネーウィークリー（WeChat公式アカウント：money-week）の記者に対し、自社の物流を構築するかサードパーティの物流を利用するかは、1日の平均出荷量によると語った。 「1日あたりの平均出荷量が1万件未満の場合は、プロが専門的なことを行うため、サードパーティを使用することをお勧めしますが、1日あたりの平均出荷量が1万件を超える場合は、独自の物流を構築することをお勧めします。倉庫と配送の統合により、管理コストを削減できます。」

ジュメイ・ヨウピンの2013年の受注量は3,596万件で、1日平均出荷量は10万件近くに達し、1万件という基準をはるかに上回った。それでも、同社は第三者に大きく依存することを選択しています。興味深いことに、Jumei の現在の配送ポリシーでは、159 元以上の注文には送料無料が適用されます。顧客の平均価格が約 100 元であることを考えると、配送コストの大部分はすでに消費者に転嫁されているのでしょうか?

買うのではなく借りるのもジュメイのもう一つの戦略です。目論見書の発表時点で、Jumei はオフィス、4 つの物流センターすべて、カスタマー サービス センター、オフライン店舗など 17 のリース資産を保有していました。

「リースのリスクは依然として比較的高い。例えば、リースした資産が甲に担保として提供されていたり、すでに稼働していなかったりすると、我々に影響する。また、譲渡された場合も、我々に影響する」と蔡万祥氏は記者団に語った。「リースの初期投資は購入より少なく、早い。今後は安定性を考慮して購入に転じるだろう」。聚美有品のリース契約期間は通常1～3年。リース資産17件のうち8件については、リース会社が所有権の証明を提供できなかったか、資産をリースまたは転貸する権利があることを証明できなかった。 2014年、Jumeiはさらに多くの物流センターをリースし、倉庫設備をさらに購入する予定です。

Jumei Youpin は、顧客サービスと物流の両方にサードパーティの派遣労働者を使用しています。 2013年末現在、派遣労働者は1,587人で、ジュメイの全従業員の約64.4％を占めている。

派遣労働者について、英東教育の崔立彪最高経営責任者（CEO）は金融週刊の記者に対し、このような状況は京東、淘宝などの顧客サービスや物流には存在するが、中小の電子商取引企業ではあまり一般的ではないと語った。 「電子商取引は現代のサービス産業に属し、企業従業員の帰属意識とチームワークをより重視しています。派遣型の場合、帰属意識と企業名誉は比較的弱くなります。派遣型は、昔の工場の組立ラインに適しています。企業にとって、労働者はただ仕事をしているだけで、企業文化に敏感ではありません。現代のサービス産業は創造的な仕事であり、企業文化とチームワークを重視し、それらをあまり使用しません。」

募集要項には、新たな「労働力派遣暫定規定」が今年3月1日に正式に施行されたことも記載されている。雇用単位が使用する派遣労働者の数は、雇用総数の10％を超えてはならない。移行期間は2年間で、雇用単位は規定の施行日から2年以内に派遣労働者の割合を徐々に規定の割合まで減らすことができる。既存の派遣労働者を正社員に置き換える必要があり、将来的に派遣労働者を使いすぎると人件費が上昇してしまうため、あまり使うことはできない。

Jumei の業務は軽快かつ効率的であり、7 四半期連続の黒字がそれを証明しています。ジュメイの急速な収益化は、ある程度、派遣労働者の積極的な活用、アウトソーシングリース、その他の手段によるコストの圧縮と管理に基づいています。

戦略的観点から見ると、Jumei は短期的には利益を上げましたが、長期的には将来の可能性も失いました。派遣社員を中心に構成されたチームで、チームの結束力と帰属意識をどう構築すればよいのか。ジュメイ・ヨウピンが独自の物流・倉庫システムを確立しなければ、その中核的な競争力はどこにあるのだろうか。

あるPE関係者はFinancial Weeklyの記者に対し、Jumeiについて悲観的な見方を示した。「電子商取引の熾烈な競争を考えると、ビジネスモデルは信頼できない。Jumeiには中核的な競争力がなく、物流も倉庫もなく、市場シェアもそれほど大きくない。これまで生き残ってきたのは、大手同士の戦いが終わっていないため、攻撃を受けずにかろうじて生き延びてきただけだ」

30億ドルの評価額は過大評価されており、華星の二重の役割は疑問視されている

いずれにせよ、海外メディアは現在、ジュメイの評価額を30億ドルと見積もっている。ファイナンシャル・ウィークリーの記者によると、多くの人が高すぎると考えているという。電子商取引業界のアナリストは記者に「海外市場が中国の電子商取引、インターネット、化粧品業界を理解するには時間がかかる。JD.comやアリババの牽引で、中国の概念は欧米で台頭している。中国経済が根付くにつれ、より安定するだろう」と説明した。前述のプライベートエクイティ関係者も記者に「電子商取引に対する外国の見方は、我が国とは本当に違う」と嘆いた。

対照的に、Jumeiの最大のライバルであるLefeng.comは、今年2月にVipshopに株式の75%を1億3000万ドルで買収されたが、評価額はわずか1億7000万ドルだった。

Jumei は設立から米国での IPO 目論見書提出までわずか 4 年しかかからず、PE からの資金調達はわずか 1,300 万ドルであったと Jumei は目論見書で誇らしげに述べました。

この1,300万ドルの背後には、独自のビジョンを持つ投資家たちがいます。 Jumeiは彼らを「スター揃いの投資家チーム」と呼んでいる。エンジェル投資家のXu Xiaoping氏とWu Jiong氏、そしてベンチャーキャピタルファンドのSequoia CapitalとHuaxing Venture Capitalだ。

言うまでもなく、徐小平氏はJumeiが設立された当初、18万ドルのエンジェル投資を提供した。

Wu Jiong 氏は Alibaba Group および Yahoo China の元 CTO です。Hanting Hotel Chain、Kuwo Music、HousePrice.com、Kaixin.com に投資しています。

Xiangfeng Huaxing は Huaxing Capital 傘下の初期のベンチャーキャピタリストです。同社は 2010 年 5 月に Jumei Youpin にエンジェル投資を行いました。

当時、聚美優品はまだTuanmei.comという名前でした。設立後すぐに黒字化に近づき、すぐに華星資本傘下のPE会社である翔鋒華星の支持を得ました。 Xiangfeng Huaxing は、Tuanmei.com がサービス指向のグループ購入サイトから B2C グループ購入サイトへと変革するのを支援しただけでなく、A ラウンドの導入と、2 年目に唯一の資金調達ラウンドである Sequoia Capital からの 1,000 万ドルの調達も支援しました。この取引では、China Renaissance Capital が独占財務顧問を務めました。注目すべきは、華興資本が聚美優品のIPOの引受業者リストにも入っていることだ。

言い換えれば、有名なブティック投資銀行である華興資本は、聚美の資本業務において複数の役割を果たしている。一つはジュメイ・ヨウピンの株主として、もう一つはジュメイ・ヨウピンの財務顧問としてです。

「中国では、投資銀行がプロジェクトに投資するだけでなく、財務顧問も務める『直接投資＋投資顧問』というモデルがある。これは非常にセンシティブだ。引受＋直接投資モデルも含め、利権移転や情報の不透明性の可能性がある。規制の観点からもかなり厳しい。規制当局は一時、この種のモデルを止めたこともある」と国内投資銀行の関係者は指摘する。

目論見書に開示された主要株主と売却株主のうち、徐小平が8.8％、向鋒華星が10.3％、セコイア・キャピタルが18.7％を保有しており、呉炯はその中に含まれていない。

評価額は30億ドルで、セコイア・キャピタルの1000万ドルの投資に対するリターンは約56倍となる。徐小平氏に関しては、2010年5月にTuanmei.comが転換した際に200万人民元を追加投資したという情報がある。推定総投資利益率は528倍にも達した。呉炁氏が聚美に入社した時期は不明だが、エンジェル投資家としては向鋒華星氏より遅くはなく、二人の投資収益水準は徐小平氏に近いはずだ。

原題：ジュメイIPOの嘘：モバイルデータの49％は誇張だが競争力は偽り

キーワード: Jumei、IPO、競争力の弱さ