Pinduoduo の価値は 800 億ドルですか?

5月22日夜、ピンドゥオドゥオは第1四半期の財務報告を発表した。その日の株価は14.5％急騰し、時価総額は823億ドルに達した。同日、同じく財務報告を発表したアリババの株価は5.87％下落し、JD.comも5.08％下落した。

わずか半年前の2019年11月20日、ピンドゥオドゥオが2019年第3四半期の財務報告を発表した後、その日の株価は22.89％急落し、上場以来最大の下落を記録した。

2019年11月20日の安値を基準とすると、Pinduoduoの株価は2倍以上に上昇した。わずか半年で、Pinduoduoに対する市場の見方は劇的に変化しました。

良いデータ信号と悪いデータ信号

昨年株価が急落したとき、iResearchはPinduoduoについて次のように評価した。「初期のTaobaoと比べても、Pinduoduoはユーザー数で大きな優位性を持っている。同時に、数千億の補助金が平均注文額の不足を補い、GMVの不利な点を補っている。」

Pinduoduoの過去1年間の株価出典：Wind

過去 6 か月間で Pinduoduo にはどのような変化がありましたか?第 1 四半期の報告書では、良い兆候と悪い兆候の両方が明らかになりました。

良いシグナルには次のようなものがあります:

1. アクティブユーザー数（MAU）は4億8,700万人に達し、前年比68％増加した。

2. アクティブ購買ユーザー数（過去12か月以内に注文）は6億2,800万人に達し、前年比42％増加しました。

3. 顧客一人当たりの年間平均支出額（ARPU）は1,842.4人民元に達し、前年比47%増加しました。

4. 四半期売上高は65.41億人民元に達し、前年同期比44%増

悪いシグナルには次のようなものがあります:

1. 収益化率はわずかに低下し、2.8%となった。

2. 各種費用の増加により損失が大幅に増加し、四半期営業損失（非GAAP営業損失）は35億8,800万ドルとなり、前年同期比121.2％増加しました。

ユーザー数、ARPU、GMVなどのデータの目覚ましい成長により、市場では、Pinduoduoが占める市場と比較すると、損失の増加は基本的に重要ではないと認識されるようになりました。

楽観的な投資家は、中国の電子商取引市場がもはや熾烈な競争の時代ではないことを忘れているようだ。

Pinduoduoが第1四半期の四半期報告書を発表した同じ日に、アリババは四半期報告書でGMVデータをほとんど開示しませんでした。これは15四半期で初めて積極的にデータを開示したものであり、グループの電子商取引GMVの合計（過去12か月）が1兆ドルを超えたと述べました。

この数字によって、アリババは強いメッセージを発した。アリババは依然としてしっかりと支配権を握っているが、もはや中国の電子商取引帝国に限定されているわけではないのだ。

アリババの中国小売電子商取引のGMV（過去12か月）が6.59兆元に達したのに対し、ピンドゥオドゥオのGMV（過去12か月）は1.16兆元であり、その安定した地位を反映している。

アリババは中国の電子商取引に限ったことではなく、海外市場も広大です。世界中の9億6000万人のアクティブバイヤーのうち、AliExpressとLazadaは1億8000万人の海外ユーザーに貢献しています。

アリババの最新第1四半期報告書出典：アリババ公式サイト

米国の株式市場は、機関投資家の割合がはるかに高く、価格決定能力も強いことから、A株市場よりもはるかに効率的です。このような前提の下で、成熟した国際投資機関が Pinduoduo に対してより楽観的なのはなぜでしょうか?

勝ち負けに関する戦略的決定

2010年5月24日、B2C対外貿易電子商取引ウェブサイトLinkinTheBoxは、中国の消費者をターゲットにしたB2C電子商取引会社Ouku Mallを買収しました。「奥氏がライトインザボックスに参加したことで、中国国内の電子商取引市場で飛躍的な発展を遂げるチャンスが生まれた」とライトインザボックスの郭曲吉会長は語った。

Ouku.comは2007年7月に設立されました。主要株主はBBK Electronicsで、創設者はHuang Zhengです。買収時のOukuの評価額は216万7000米ドルだった。これは黄正氏にとって電子商取引分野への初の試みだった。

2015年4月、黄正氏はPinhaohuoを設立し、IDGは初日に同社に8,000万米ドルの評価を与えた。「果物以外にも、このターゲット層を中心に競争できるものはたくさんある。海外で大人気のコストコを中国に持ち込みたい」。当時、漳豪火の創業者だった黄正氏は、今後の事業戦略をこう語った。

Pinduoduoは当初からコストコを学習対象としてきました。コストコのモデルは本質的に伝統的な意味での小売業者ではなく、消費者の代理店のようなもので、会員費は消費者が代理店ショッピングに対して支払うサービス報酬です。

Pinduoduo の核心はユーザーと消費者を中心に展開しなければならないと、その遺伝子は決定しており、ユーザーは Pinduoduo の主な戦場です。

過去2年間、ピンドゥオドゥオは主戦場で実りある成果を上げました。「2億人が戦っている」から「6億人が戦っている」まで上昇するのに、わずか10四半期しかかかりませんでした。比較すると、タオバオは2億人のアクティブ消費者から6億人に到達するのに21四半期かかりました。これはピンドゥオドゥオの勝利です。

今年の第1四半期時点で、Taobaoのアクティブユーザー数は7億2,600万人、Pinduoduoは6億2,800万人、JD.comは3億8,700万人だった。総数で見ると、ピンデュオデュオのアクティブユーザーはタオバオとわずか1億人しか離れていないが、その成長率は依然としてタオバオの3倍である（タオバオのアクティブユーザー成長率は2.1％、ピンデュオデュオは7.3％、JDは7.0％）。ユーザー側でのピンデュオデュオの将来は依然として大きな可能性を秘めている。

Pinduoduo がユーザー数で成功した主な理由は 2 つあります。

1つ目は、周辺都市と農村の戦略です。沈下市場の広大な空間が第一層の土壌を構築します。

第二に、WeChatのトラフィックプールに基づいて、ソーシャルeコマースは第2層の土壌を構築しました。

Pinduoduo の今後のユーザー戦争も、この 2 層の土壌の上に構築されることになります。

まず、WeChatエコシステムの状況を簡単に見てみましょう。テンセントの2019年年次報告書によると、WeChatの月間アクティブユーザー数は11億6,500万人で、テンセントは決済分野で月間アクティブアカウントを8億以上保有しています。

また、iResearchの統計によると、一級都市と二級都市の電子商取引の普及率は約80％から85％です。高齢者と子供を考慮すると、一級市場と二級市場は基本的に完全に普及しています。一方、衰退市場では、低級都市の電子商取引の普及率は55％から65％の間であり、農村市場の普及率は約35％です。

現在、一級都市と二級都市の総人口基盤は約3億人、沈下市場の都市部総人口は約6億～7億人、農村部総人口は約4億～5億人である。

この推計によると、1級都市と2級都市には約2億4000万人のアクティブな電子商取引消費者がおり、衰退市場の中低級都市には3億9000万人のアクティブな消費者がおり、地方には1億6000万人のアクティブな消費者がおり、合計で7億8000万人のアクティブユーザーがいる。

8億人は、Pinduoduoの現在のモデル（国際化なし、新製品なし）におけるユーザー増加のほぼ上限です。現在の成長率によると、Pinduoduoのユーザーは今年第1四半期にピークに達し、ユーザー増加に基づくストーリーはもはや魅力的ではなくなります。

言い換えれば、Pinduoduo のユーザー成長率は来年、目に見えて低下することになるだろう。

そのため、100億元の補助金を皮切りに、PinduoduoはGMVの新たな成長ストーリーをスタートさせました。

GMVの原動力は、アクティブユーザーとシングルユーザーの年間平均消費量です。アクティブユーザー数がピークに達したとき、Pinduoduoが実際に伝えたいのは、年間平均消費量、つまり、Pinduoduoでのユーザーの平均注文額と購入頻度の話です。

100億補助金キャンペーンが発足した後、Pinduoduoのマーケティング費用は四半期ごとに30～40億ずつ増加し、年間のマーケティング費用は120億以上増加し、その大部分はプラットフォームの100億補助金キャンペーンに流れ込む。これは本当に徹底した「100億補助金」だ。

この観点から見ると、Pinduoduo は価値があり、そこで物を買う価値はあります。

Pinduoduoの100億元規模の補助金活動のほとんどは、スマートフォン、高級ヘッドフォン、家電製品など、平均注文額が高いデジタル3C製品です。これは平均注文額を増やすための試みだと考えられます。

より高価格のデジタル3C製品を通じてユーザーを引き付けることは、Pinduoduoの新たな成長ストーリーの重要な部分です。

少なくとも表面的には、Pinduoduo もこの点で大きな利益を得ています。各社が公開した最新データによると、Pinduoduoの年間GMV成長率は100％を超え、Taobaoは30％から40％の間、JD.comは25％前後となっている。

しかし、まだ危険の兆しが見つかりました。最新のデータによると、Pinduoduoの顧客一人当たりの年間平均消費額は1,842.40元で、これは依然としてTaobaoの9,075.76元とJD.comの5,763.54元から4倍と2倍の差があります。

そして、100億元の補助金の効果は限界収益の減少となる可能性が高い。つまり、100億元の補助金の効果は、1年前の戦略の効果ほど良くはなくなったということです。最も明らかな違いは、顧客1人当たりの年間平均消費量の伸び率です。2019年第2四半期に16.7%の急成長を経験した後、2桁に戻ることはなく、徐々に7%まで減少しました。

将来の評価の高低

以上の既存事業の分析に基づき、私たちの核心的な判断は、ユーザー数という点ではピンドゥオドゥオの見通しは比較的楽観的であるが、GMV成長や収益化率成長など、ユーザーベースと実際の収益性の間には依然として大きな障害があるということだ。数千億の補助金に支えられているピンドゥオドゥオは、まだキラー戦略を明らかにしていない。

ここから最も直接的な疑問が浮かび上がる。継続的な急成長を経て、Pinduoduo は 800 億米ドルの評価額に耐えられるのか？

Pinduoduo の評価を比較するために、Alibaba、JD.com、Costco を選択しました。静態的に見ると、Pinduoduoは依然として赤字状態にあるため、PE評価法で比較することは不可能であり、電子商取引で一般的に使用されるPSとP / GMVで比較することしかできません。

PSの観点から見ると、JD.comとCostcoは主に自社製品を収益に含めており、Pinduoduoはサービス料と広告モデルを採用しているため、PSが匹敵する企業はAlibabaのみです。Alibabaグループ全体の評価額と比較すると、PinduoduoのPSはAlibabaグループの2倍であり、Alibabaシステム内の中国地域の小売部分の評価額と比較すると、3倍です。

P/GMVの観点から見ると、PinduoduoのP/GMVはAlibaba（中国小売）の1.4倍、JD.comの2倍です。将来の成長を考慮しなければ、Pinduoduo は著しく過大評価されています。

しかし、私たちはPEG評価方法の考え方を組み合わせて、GMVの成長率を別のベンチマークパラメータとして採用するPGMV / G評価モデルを導入します。 Alibaba と JD.com の PGMV/G は約 1 であるのに対し、Pinduoduo はわずか 0.5 であることがわかります。

この評価アプローチは成長率を考慮しているため、将来志向の考え方と信念を表しています。将来志向の観点から見ると、Pinduoduo の現在の評価は比較的妥当です。

終わり

将来を見据えて、Pinduoduo にはどのような可能性がありますか?

沈むよりも深く：拼多多は政府と協力して下層農村市場に沈んでいく（現在は佛山、煙台などと協力）。拼多多の農産物電子商取引の売上高は2019年に1364億元に達し、前年比109％増となり、3年連続で3桁の成長を維持し、中国最大の農産物上流プラットフォームとなっている。

オフラインとオンラインの連携、ユーザーの維持と転換に重点を置く：拼多多は国美に投資し、オフラインと家電市場への投資を増やし始めました。同時に、ライブ放送と「セカンドバイ」ビジネスは絶えず6億人のユーザーの心をつかみ、数千億の補助金は今も続いています。拼多多はより良い未来を目指して何度も努力しています。