Tuniu.com、裏目に出たパッケージ

たとえTuniu.comがIPOで1億2000万ドルを得たとしても、大した違いは生じないだろう。

さらに読む:

• Tuniu.com: インターネットのチャンスをつかみ、観光サービスを再構築し、インターネットリソースの利点を最大限に活用する
• Tuniu.comのYu Dunde氏：製品とビジネスモデルのイノベーションは切り離せない
• Tuniu.comは、上級経営陣による資産移転が暴露され、名誉毀損であると反論した。
• Tuniu.comのYu Dunde氏：「1兆ドル市場」の存在に賭ける
• トゥニウは米国で株式を公開する際に、投資家にどのようなストーリーを伝えることができるでしょうか？
• トゥニウはナスダック上場を通じて1億2000万ドルを調達する予定
• トゥニウは6000万ドルの資金を調達し、研究開発と出発地への投資を増やす予定
• トゥニウを解読する：巨人が無視した場所で機会を見つける
• Tuniu.com、米国で株式を公開し1億ドルを調達へ

4月4日、Tuniu.comは1億2000万ドルの資金調達を目的とした目論見書をSECに提出した。モルガン・スタンレー、クレディ・スイス、チャイナ・ルネッサンス・キャピタルが共同で引き受けた。

目論見書によると、2006年10月に設立されたこのオンラインレジャー旅行会社は、中国および70か国以上のすべての有名な一流観光地を網羅し、3,000社の旅行業者からのサービスをユーザーに提供している。商品ラインは、団体ツアー（在庫数10万件以上）、セルフガイドツアー（在庫数10万件以上）、カスタマイズ旅行サービス、アトラクションチケット（国内外の1,000か所のアトラクションを含む）で構成されています。 トゥニアンの目論見書によると、同社の2011年、2012年、2014年の収益はそれぞれ7億6,500万人民元、11億2,000万人民元、19億6,200万人民元だった。複合年間成長率（CAGR）は60%を超えます。

明らかにしなければならない「牛の皮」

Tuniu.com を他のオンライン旅行会社と比較すると、その粗利益率が驚くほど低いことがわかります。

インターネット企業は研究開発費を節約することはできないし、節約すべきでもありません。マーケティング費用も必要であり、かなりの管理費もかかります。 Ctrip、eLong、Qunarの粗利益率はいずれも70%を超えており、58.comは94.2%にも達する。

粗利益率が低すぎるため、利益モデルに問題がある可能性があります。 8年間の探査を経ても、粗利益率はまだ8%未満です。あと8年で16%まで上げられるでしょうか？問題は、16%に達したとしても、必ずしも利益が出るとは限らないことです。

問題は収益認識にあります。他のオンライン旅行会社は、収益として手数料に依存しています。たとえば、Ctrip は次のように明確に述べています。

当社は通常、販売する商品やサービスの所有権を持たず、実質的にすべての取引において代理店として行動するため、ホテルや航空券の予約キャンセルに伴う損失リスクは最小限です。したがって、当社は取引額ではなく、主に獲得した手数料に基づいて収益を認識します。

Tuniu.com では、他の企業と同様にセルフガイドツアーからの収益を認識していますが、グループツアーのすべての取引額を収益として認識しています (組織ツアーからの収益は、顧客から受け取った金額を表す総額ベースで認識されます)。団体旅行による収入は総収入の96.5%を占めています。

Tuniu.com は、上場のためにパッケージ化することを目的として、独自の収益認識方法を採用しています。 2011年、2012年、2013年の純損失はいずれも3年連続で1億元を超えたため、株価収益率（PE）を計算することは不可能であり、株価売上高倍率（PS）（時価総額を売上高で割ったもの）を使用してのみ評価を行うことができます。時価総額30億ドルのQunar.comも利益は出ておらず、株価売上高倍率は約22倍となっている。時価総額が60億ドルを超えるCtripの株価売上高倍率は7倍強だ。 Tuniu.com は収益を 3 億 2,000 万ドルと見積もっており、これは Ctrip の売上高に対する価格の比率に基づくと 20 億ドルを超えると推定されます。投資家が私に半額の値引きをしてくれたとしても、私はまだ10億ドルの利益を得るでしょう。

Tuniu.com のパッケージングが裏目に出た理由は何だったのでしょうか。まず、すべての財務データが歪められていました。たとえば、収益構造を見ると、団体ツアー以外のTuniu.comの商品は何もないよりはましだと感じます。もう一つの例はコスト構造です。下の図はCtripとの比較です。

これら3つの経費を削減した後でも、2011年、2012年、2013年の収益に占める割合はそれぞれ16%、14%、12%で、粗利益率は8%未満でした。あまりにもケチで、使うべきお金を使わないトゥニウは、どのように発展し、いつ損失を利益に変えることができるのでしょうか?

2番目の問題は課税です。粗利益率が8％未満なのに、本当に5％の事業税を払うのだろうか？ Tuniu.comは目論見書の中で、科学研究成果の移転や観光事業に対する国の優遇事業税政策について言及している。最初の項目はあまりにも無理がある。もしTuniu.comが本当に団体旅行の収入を「科学研究成果の譲渡」として報告しているのであれば、それは違法となるだろう。後者の方が信頼性が高く、次の2つの条項が引用されていると推定されます。

（１）納税者がその行う運送事業を他の法人又は個人に下請け委託した場合には、売上高は、納税者が受け取った代金その他の料金の合計額から他の法人又は個人に支払った運送費を控除した残額とする。

（２）観光業に従事する納税者の場合、売上高は、宿泊費、食事代、交通費、観光客に代わって他の団体または個人に支払われる観光地の入場券、および他の旅行グループ会社に支払われる旅行代金を差し引いた後のすべての価格およびその他の料金の残額とする。

目論見書では、投資家に対して「グロスベース」（つまりサプライヤー費用を差し引かないベース）の合理性を強調した。税務署は控除後の残高に基づいて税金を計算する必要があり、これは投資家に誤解を招きます。

データ修正後の財務報告の解釈

データを復元・修正した後、業界共通の収益認識方法に基づくと、2013年の収益は19億6,200万元から2億100万元に減少し、2012年の収益は11億2,000万元から1億400万元に減少し、2010年の収益は7億6,500万元から7,400万元に減少する。構成は以下のとおりです。セルフガイドツアーが収益のかなりの部分を占めており、持続的な成長傾向を示していることがわかります。

粗利益率も許容範囲内です。

コストはそれほど法外なものではないようです。

復旧を通じて、Tuniu.com の将来は楽観的ではないようです。

1 つ目は、トラフィックを獲得して収益に変換する効率が十分に高くないことです。 2013年はマーケティング費用が1億1千万を超えたのに対し、調整後の純収益は2億1千万にとどまった。

第二に、粗利益率は同業他社に比べて大幅に低く、交渉力が不十分であることを示しています。 Tuniu.com の収益化方法は依然として基本的に CPS (取引量ベース) であり、手数料率は約 3% です。

2つ目は規模が小さいことです。 2012年と2013年には、それぞれ85万件と128万件の注文が完了しました。 Ctripと比較すると、Qunar.comは毎日平均118,000枚の航空券と24,000室のホテル部屋を販売しています。

最後に、スタミナ不足です。 Ctripは昨年、研究開発に12億4500万元を投資したが、依然としてセキュリティ上の脆弱性に直面した。Qunar.comは継続的な損失にもかかわらず、依然として3億元以上を研究開発に投資した。 2013年、Tuniu.comの研究開発費はわずか3,899万4,000元で、Ctripのほんの一部にも満たなかった。

Tuniu.com が IPO で 1 億 2000 万ドルを獲得したとしても、状況はあまり改善されないでしょう。買収、優良企業はあなたのものですか? 研究開発、1億2千万ドルをすべて費やしたらどうなりますか?

目論見書によれば、Tuniu.com はこれまでに 4 回の資金調達を行っており、その総額は約 7 億人民元となっている。 2013年9月のDラウンドでは、テマセクとDCMから6,000万ドルを調達した。 IPO前、CEOのDun De氏が10.9%、COOのYan Haifeng氏が7.8%を保有していた。主な投資機関としては、DCM（保有率23.5％）、Gobi Fund（保有率16.4％）、Sequoia Capital（保有率13.2％）などがある。

おそらく、Tuniu.com の上場の根本的な意義は、新しい株主が古い株主を困難から救えるようにすることにあるのでしょう。

原題: Tuniu.com、裏目に出たパッケージ

キーワード: Tuniu.com、旅行ウェブサイト、リスト