Pinduoduoは崩壊するのか？

第2四半期の財務報告が発表された日、ピンドゥオドゥオの株価は13％以上下落し、疑念やパニックさえも高まりました。これは大規模な雪崩の始まりなのでしょうか？

私たちはこの財務報告書を詳細に研究しましたが、おそらくそうではないと慎重に考えています。

黄正氏は2019年初めの第4四半期の収益発表の電話会議で、 「同社のユーザー増加率を過大評価してはならないし、長期的には同社のARPU成長の可能性を過小評価してはならない」と述べた。

Pinduoduo の株価が急騰し、簡単に 2 倍になったとき、この文章の前半を信じた人は誰もいませんでした。そして、第 2 四半期の財務報告が発表された後も、この文章の後半を信じた人は誰もいませんでした。

黄正

財務報告が発表される前、Pinduoduoの時価総額は1000億ドルに達し、株価は100ドルに迫っていた。この規模のインターネット企業が安定した発展状態を保っていないことは珍しい。安定した発展状態とは、将来の期待は安定しているが、成長はスタートアップの初期段階ほど急速ではないことを意味します。アリババもアマゾンも、GMVがピンドゥオドゥオの現在の規模に達してから2倍以上の成長率を達成していない。 Pinduoduo を金鉱のように扱い、四半期で会社の規模が 2 倍になることを期待するのはまったく合理的ではありません。

大きな基盤、高い成長率、持続性は「不可能の三角形」です。1年以上の急成長の後、疫病に悩まされた第1四半期は、Pinduoduoにとって「ソフトランディング」の良い機会になるはずでした。しかし、第1四半期のGMVは高い収益のために高いままでした。これは市場の期待に応えましたが、明らかにPinduoduoの株価の成長スペースを過剰に引き出しました。

Pinduoduo の現在の規模を考慮すると、減速が予想され、減速のみが論理的です。唯一の疑問は、それがいつ起こるかということです。

財務報告が発表される前の取引日の終了時点で、ピンドゥオドゥオの株価は年初の最低値から2倍に上昇していた。利益確定の動きは大きく、風向きが変わり、利益確定の動きはどこよりも速かった。財務報告が発表されるとすぐに、競争が始まります。

もちろん、第2四半期の財務報告では、ARPUの前月比成長の停滞など、Pinduoduoの問題点も明らかにされました。しかし全体的に見ると、Pinduoduo は依然として、過剰に加速しているのではなく、健全かつ急速な発展の軌道に乗っています。財務報告によると、Pinduoduoの月間アクティブユーザー数は5億6,880万人で前年同期比55%増、年間アクティブ購入者数は6億8,320万人で前年同期比2億人増、前四半期比5,510万人増となった。さらに、Pinduoduoの口座残高は依然500億元近くあり、株価急落の「元凶」であるGMV成長率は実際には79%に達している。このような輝かしい成績表は、実際には同社の時価総額を150億元も蒸発させる結果となった。ピンドゥオドゥオに対する市場の期待が高すぎたとしか言えない。

今後数四半期、Pinduoduo に関しては、GMV や収益の数字よりも注目すべき重要な問題があります。

まず、プラットフォームの高額で使用頻度の低い製品に対する多額の補助金に惹かれた新規ユーザーは、持続的な消費行動をとるのでしょうか。

次に、カテゴリーの拡大とそれに応じた商品の拡大はどのように行われ、スムーズに行われているのでしょうか。

1つ

財務報告の発表後にピンドゥオドゥオの株価が急落したのは、明らかに財務報告データと市場の期待の乖離によるものだった。

1. GMVの成長が鈍化

2019年第2四半期は、Pinduoduoの驚くべき成長の始まりを示しました。 Pinduoduoが株式公開した後の2018年第2四半期から2019年第1四半期にかけて、GMV、年間アクティブセラー、ARPU/年はすべて継続的な成長の鈍化を示しましたが、2019年第2四半期の100億元の補助金などの618戦略により、傾向が逆転しました。

1級都市と2級都市のユーザー数の増加と、低迷する市場での段階的な配当の放出が、デメリットを相殺しました。その後の四半期では、アクティブ購入者数は約40％の安定した成長率を達成しましたが、ARPUは2019年第2四半期に成長率を反転しました。

19年第2四半期は、年間アクティブ購入者数とARPUの成長が2倍に加速しました。19年第3四半期から20年第1四半期までの100億ドルの補助金戦略の継続により、年間アクティブ購入者数の成長率は維持されましたが、ARPUの面では十分な驚きはありませんでした。

このように理解すると、2019年第2四半期にピンドゥオドゥオは新たなスピードトラックに導かれ、その後の3四半期は高速レーンで過ごしたが、ピンドゥオドゥオを次のレベルのスピードトラックに導くことができなかった。ARPU成長率が大幅に低下したとき、ピンドゥオドゥオは元の成長トラックに戻るリスクにさらされ、市場は期待と評価の偏差を調整しなければならなかった。

Pinduoduo にとってのもう一つの隠れたリスクは、年間アクティブ購入者数が、電子商取引市場の第一の上限とみられる Alibaba に近づき続けていることだ。第2四半期、アリババの国内小売市場の年間アクティブユーザー数は7億4200万人で、四半期ベースで1600万人増加した。一方、同時期のピンドゥオドゥオのデータは6億8320万人で、四半期ベースで6010万人増加した。高いユーザーベースを持つ同社が、年間アクティブバイヤーの前年比40％増という成長を今後も維持できるかどうかは疑問だ。

Pinduoduo の ARPU 成長率は前年比で鈍化し、前月比では停滞しており、3 つの側面から分析できます。

一つは特別な理由です。 7月中旬、PinduoduoはGMVの過大評価に関する質問に回答した。今年第1四半期は、疫病の影響で、フルフィルメント能力不足による注文キャンセルや未配達の件数が通常より多かった。商品が実際に販売されたか、配達されたか、返品されたかに関係なく、GMVに含まれます。

この特別な理由により、ピンドゥオドゥオの第1四半期にすでに発生していたARPU成長の鈍化の問題がある程度隠蔽され、第2四半期には安全な避難場所が消え、問題が浮上した。

2つ目は競争状況です。第2四半期に、ピンデュオデュオの競合企業であるアリババとJD.comは電子製品に対する補助金を増やしました。これは、この戦場におけるピンデュオデュオの投入産出比率が大幅に希薄化され、利益を得るためのコストが高くなったことを意味します。

チェン・レイ

Pinduoduoの新CEO、陳磊氏は市場状況のもう一つの変化についても言及した。経済は回復し、消費者行動は徐々に活発になってきているが、消費者は依然としてお金を使うことに慎重だ。「当社のプラットフォームでは、日用品、日用消費財、農産物の購入が増えています」。これは、ユーザーの高価格商品に対する需要が減少していることを意味している。

Pinduoduo は巨人の端を避けることを選択します。他社が持っていないものを私は持っており、他社が持っているものは残します。 「競合他社は特に電子製品の販売促進に力を入れている。当社は日用品がユーザー維持に良い役割を果たし、電子製品よりも日用品の購入頻度が高いことに気づき、異なる投資戦略を選択した」とピンドゥオドゥオの財務担当副社長、馬静氏は語った。

高頻度商品への補助金がARPUにもたらす成長力は徐々に弱まりつつあり、この戦略的選択により、高価格低頻度商品のARPUへの寄与率は低下し続けている。

3つ目は、プラットフォームが高額で使用頻度の低い商品に対して多額の補助金を出すことと引き換えに、新規ユーザーの継続的な消費レベルを維持することであり、これも最も重要な点です。

Weibo IDが「食品と日用化学品を専門とする工場長」である電子商取引の専門家は、日用消費財について次のように説明しています。日用消費財は、市場が大きく、消費が速く、流動性が高く、チャネルの浸透が広いという特徴を持つ、高頻度消費財です。これらの生活必需品は平均注文額は低いものの、消費頻度は高い。プラットフォームが電子製品への補助予算を生活必需品に振り向ければ、ARPU成長率は前月比で劇的な鈍化を示さなかったはずだ。

この結果の理由は、マーケティング費用が削減されたことです。第2四半期、Pinduoduoの販売およびマーケティング費用は91億1,360万元で、前年同期比49％増加しました。成長率は第1四半期と同じで、以前の四半期よりも大幅に鈍化しました。Pinduoduoの幹部は、これは経営陣による意図的な動きであると述べました。

第二に、生活必需品への補助金支給は、漏れやすい袋に水を注ぐようなものであり、交通漏れの可能性が常にある。顧客単価の高い電子製品の買い物は、1回限りの取引です。購入が完了すると、ユーザーには短期的に関連ニーズがなく、ユーザーの単一カテゴリの消費需要は単一のプラットフォームで完全に解放されます。ただし、生活必需品は異なります。ユーザーが補助金を享受して購入を完了した後、このカテゴリの商品を購入するニーズが再び発生した場合、ユーザーは他の電子商取引プラットフォームに流れる可能性があります。特に、Pinduoduoのような「2つのうち1つを選択」ポリシーに制限され、ブランドラベルに縛られ、ブランド製品のSKUが限られているプラ​​ットフォームでは、1回限りの補助金を通じてプラットフォームが消費者の購買行動を年間を通じて拘束することは困難です。

これまで、ピンドゥオドゥオが日用品の購入頻度を高める戦略は間接的で、低頻度で高頻度に勝ち、多額の補助金と高い平均注文額に惹かれたユーザーが、自動的に日用品の高頻度購入に流れることを期待していました。現在、ピンドゥオドゥオの戦略は直接的なものになり、日用品を直接補助してユーザーの購入頻度を高めています。

ピンドゥオドゥオの「正確かつ積極的」な高額電子製品への補助金はARPUに即効性をもたらすが、生活必需品への補助金は長期にわたる傾向がある。補助金が生活必需品に移行すれば、ARPUは成長の痛みに耐えなければならないだろう。

今年第1四半期、アリババの年間アクティブユーザー数は7億2600万人、GMVは6兆5890億元で、ARPUは年間9075元となった。これも失望が広がっている理由です。アリババのARPUと比較すると、ピンドゥオドゥオはまだかなり遠いです。山の途中でARPUが減速しているというシグナルは安心できません。この戦略が ARPU にどの程度貢献するかが、今後数四半期の主要な焦点となるでしょう。

2. 収益成長に驚きはない

ユーザー数やGMVと比較すると、市場はPinduoduoの収益状況にあまり注目していません。疫病の影響で小売業者が広告を削減した第1四半期を除いて、Pinduoduoの収益化率は比較的安定しているため、収益成長の問題は最終的にはGMVの問題です。

第2四半期には、広告事業の回復により、Pinduoduoの通年の収益化率が増加しました。馬静氏の言うように、小売業者は第1四半期に広告費を削減したため、第2四半期には広告予算が​​増え、第1四半期の損失を補おうと熱心に取り組んでいた。消費者側の回復とプラットフォーム広告ツールの効率向上も投資収益率を高めた。複数の要因が重なり、広告事業は急速に回復した。

この論理は、より成熟した広告事業を展開するアリババが第2四半期に急速に回復できたという側面からも説明できる。

しかし、Pinduoduoの経営陣が繰り返し強調しているように、同社が重視するのは収益変換率ではなく、ユーザーの維持である。短期的には、Pinduoduo の収益と利益は市場に大きな驚きをもたらさないかもしれない。

3. 成長の減速は収益に先行する

PinduoduoのGMVは前年同期比79%増、売上高は前年同期比67%増を記録し、他の電子商取引プラットフォームの株価急騰に値する。第2四半期、アリババとJD.comの売上高はそれぞれ前年同期比34%増と33.8%増となったが、同時に、アリババとJD.comの純利益はそれぞれ前年同期比40%増と66.1%増となった。

アリババの株価は、財務報告を発表した後の2営業日ではあまり変動しなかったが、JD.comの株価は、財務報告を発表した後の5営業日で約20％上昇した。

Pinduoduoの損失は第2四半期に大幅に縮小しました。米国以外の一般に認められた会計原則に基づくと、Pinduoduoの純損失は7,720万人民元でした。2019年第2四半期から第1四半期までの純損失はそれぞれ4億1,130万人民元、16億6,040万人民元、8億1,500万人民元、31億7,000万人民元でした。しかし、市場はいくつかの電子商取引企業を異なる視点から見ています。AlibabaとJD.comを測定する基準は収益性ですが、Pinduoduoを測定する基準は成長です。

さらに、 Pinduoduo の損失の縮小が収益の大幅な増加によるものか、特定のコストの削減によるものかに注目する価値がある。

Pinduoduoの営業費用は主に販売費、一般管理費、研究開発費から成り、一般管理費は割合が小さく、成長率は安定している。研究開発費は成長が加速し始めているが、金額は高くない。第2四半期、これら3つの費用はそれぞれ91億1,360万元、3億9,480万元、16億6,240万元であった。

ピンドゥオドゥオの第2四半期の損失は縮小したが、これはマーケティング費用の伸び率が引き続き売上高の伸び率を下回っており、第1四半期の流行による営業コストの割合の急激な増加がなかったためである。

この問題は、投資家が最も懸念している問題に戻ります。補助金が削減された場合、Pinduoduo は以前の成長率を維持できるのでしょうか? Pinduoduo は 2 四半期連続でマーケティング支出を減速していますが、年間アクティブ購入者の成長率は減速していません。マーケティング支出の GMV への貢献が減少した理由は上で分析されており、これは Pinduoduo が次に証明する必要があるものです。

4. 企業価値が試される

テスラ事件では、ピンドゥオドゥオはユーザーのために購入代金を支払い、ウェイターを派遣してテスラの専門家に対応させ、ユーザーが車を受け取る都市を変更した。すべてのステップは手続き上公正であったが、外部の人々に事業者の運営戦略がかなり柔軟であることをはっきりと感じさせた。

Pinduoduoの財務報告が予想から外れると、外部の世界では、PinduoduoのGMV詐欺やユーザー増加の不安定な基盤を以前から疑問視していたネガティブリストと関連付けることが容易になります。

しかし、別の角度から考えると、柔軟なビジネスアイデアがなければ、PinduoduoはAlibabaとJD.comの包囲網を突破できなかっただろうし、WeChat上のPinduoduoも存在しなかっただろう。

二

市場がまずすべきことは、ピンドゥオドゥオに対する期待を調整することだ。同社はすでにチーターではなく象なのだ。

Snowball ユーザーの @StupidDr. が簡単な計算をしました。 "Assume that Pinduoduo can achieve about half of Alibaba's GMV within three years, which is 3 trillion. This means that starting from Q2, Pinduoduo's GMV has a compound growth rate of no less than 33% for three consecutive years, which seems not difficult to achieve. After three years, the monetization rate is 3%, corresponding to an annual revenue of 90 billion. Assuming a 30% net profit margin and a 35x PE, the reasonable market value after three years is 945 billion, while Pinduoduo's market value after the close of Thursday (before the financial report) has reached 813.4 billion. This means that from this Thursday to the reasonable valuation three years later, Pinduoduo investors will have an annual compound return of only 5%. It should be noted that the estimate here is based on the assumption of a 30% net profit margin, and Pinduoduo is still a loss-making company. As for whether the realization of a high net profit margin will affect the rapid growth of GMV, it is still a question to be verified."

以上の分析から、拼多多のGMVが今後急成長を遂げる鍵はARPUの成長にあり、ARPUの成長の鍵は非高価格帯の高頻度商品の購入率にあることが分かる。拼多多の既存ユーザーが購入頻度を高めている理由は2つある。1つは拼多多で高頻度日用品を購入するというマインドセットの発達であり、もう1つはカテゴリー、ブランド、ブランド商品SKUの補充である。

Pinduoduoユーザーの中には、特に月間および年間カードを持つユーザーはPinduoduoに忠実ですが、購入頻度はまだ限られています。これは、PinduoduoがTmallでこれらのユーザーの購入ニーズを満たしていないためです。たとえば、アパレル分野では、2019年のTmallのダブル11売上高上位10ブランドのほぼすべてが、Pinduoduoに旗艦店をオープンしていません。

ユーザーの購入頻度を高めるという第一の点に関して、Pinduoduo の戦略はすでに非常に明確です。それは、数十億の補助金と数万人のグループ購入によってユーザーマインドを育成することです。しかし、2番目の点は特に難しいため、Pinduoduoはブランドの品質を向上させ、低い手数料とオープンな姿勢を提供することで、ブランドに対する善意を示し続けています。

ブランドカテゴリーは、業界における Pinduoduo の競争優位性に基づいて 2 つのタイプに分けられます。1 つは優位カテゴリー、もう 1 つは劣位カテゴリーです。

日用品と農産物の分野では、Pinduoduo の GMV 拡大は比較的容易です。第一に、農産物は Pinduoduo の基本市場であり、第二に、そのモデルに優位性があります。 「風の中の工場長」は微博で「商店がどれだけ力を持っていても、プラットフォームと競争することはできない。日用品や生鮮野菜など、消費頻度の高い一部の大型カテゴリーでは、プラットフォームも自ら市場に参入し、選手と審判の両方の役割を果たしている」と述べた。相対的に言えば、自営事業を持たないピンドゥオドゥオは、日用品商店との競争においてこのような優位性を持っている。

Pinduoduoは、衣料品や化粧品など、自社の優位性がないカテゴリーの拡大にさらに力を入れる必要がある。消費財のカテゴリーでは、Pinduoduoは新ブランド計画などの手段で新ブランドをサポートできるが、ブランドの競争優位性が明らかな衣料品や化粧品などのカテゴリーでは、新ブランド計画が果たす役割は限られている。

衣料品カテゴリーは Pinduoduo の得意分野ではありませんが、それでも GMV の主な貢献者となっています。ピンドゥオドゥオの経営陣は第1四半期の決算発表で、第1四半期の各商品カテゴリーの売上シェアは過去とあまり変わらず、衣料品と日用消費財が依然として最大の貢献をしていると述べた。

業界の認識では、天猫と淘宝網はアパレル分野で強い発言力を持っています。劉強東は2016年6月18日に「アパレルは5年後にJDの最大カテゴリーになる」というスローガンを叫んだが、アリババの激しい「2つのうち1つを選択する」戦略に敗れました。アパレル分野はまだ上昇していません。ピンドゥオドゥオがこれらの不利な分野でどのように拡大するかは、今後数四半期の注目点となるでしょう。

著者:タン・シャオハン

出典: アルファベットリスト

原題: Pinduoduo は崩壊したのか?

キーワード: Pinduoduo