峻雷企業研究報告：峻雷モデルのリスクと成長分析の再検討

1. 今回の上場によるXunleiの評価額は10億米ドル以上です。

2. Xunlei の主な収益は、初期の広告ゲームからクラウド加速関連のサービス収益に移行しています。

3. 総収入に占める広告収入の割合が減少し、会員制サービス収入が60％以上を占める。

4. CEOの鄒勝龍氏は株式の12.6%を保有しており、筆頭株主は小米科技傘下の投資会社である。

プログラム開始前に、Xunleiを再検討する

Xunleiは、海外上場プロセスが最も困難な中国のインターネット企業であると言える。 5月24日、Xunleiは3年間の休止期間を経て再び米国で株式を公開する計画を発表した。テンセントテクノロジーは、評価、ビジネスモデル、収益構造、ビジネス成長の観点からXunleiの包括的な分析を実施し、業界と投資家に参考となる提案を提供しました。

XunleiのIPO評価の分析

1. Xunleiは2014年3月に3億1,000万米ドルの新たな資金調達ラウンドを完了しました。そのうち、Xiaomiが2億米ドルの投資を主導し、Kingsoft Softwareが9,000万米ドルを投資し、Xunleiの当初の投資家であるMorningside Venture CapitalとIDGが2,000万米ドルを追加しました。

2. 小米は2億ドルを投資し、27.2%の株式を保有している。投資前の評価額に基づくと、峻雷の評価額は7億3500万ドルだった。新たな投資ラウンドの3億1000万ドルを加えると、今回の上場における峻雷の最低評価額は10億4500万ドルとなる。 Xunleiは今回のIPOで1億ドルを調達する予定。最低評価額10億4500万ドルに基づき、約2500万株を発行する。

3. 勳雷は、2014年3月5日と3月31日に新規投資を導入した際、加重平均資本コスト18.2%に基づいて普通株1株当たり3.06米ドルの公正価値を与え、総株式資本2億6,000万米ドルに基づいて推定評価額7億9,500万米ドルを与えた。

4. 2011年に峻雷が米国で株式公開を計画していたとき、峻雷のCEOである鄒勝龍は峻雷の評価額の下限を9億～10億ドルと見積もっていた。目論見書によると、2011年の峻雷の収益は8,190万ドル、2013年度の収益は1億7,500万ドルに達し、2010年の約2倍となった。したがって、鄒勝龍が峻雷の時価総額の下限を見積もった金額は、実際には10億ドルを超えるはずだ。

2. 迅雷の主力事業と収益構造

2009 年以前、Xunlei の収益は主にダウンロード事業に関連する広告とゲーム収益から得られました。2009 年以降、Xunlei Accelerator と Cloud Acceleration サブスクリプション サービス (Green Channel、Offline Accelerator、Cloud Playback) を含むクラウド アクセラレーションに関連するメンバーシップ収益が徐々に中核になりました。その他の収益は、Xunlei Kankan の広告収益、オンライン ゲーム、ペイパービューなどの付加価値サービスから得られました。

1. クラウドアクセラレータ会員登録サービス

クラウドアクセラレーションサブスクリプションサービスは、グリーンチャンネル、オフラインアクセラレータ、クラウド再生などの機能を含む、2009年3月に開始されました。 2014 年第 1 四半期では、サブスクリプション サービスからの収益が Xunlei の総収益の 60.3% を占めました。

ユーザーは月単位または年単位でサービスを購入し、当初は月額 10 人民元または年額 99 人民元でした。2012 年に Xunlei は月額 15 人民元または年額 149 人民元のサービスを開始し、2013 年末には月額 30 人民元または年額 250 人民元のサービスを開始しました。これら3種類の料金は、それぞれ通常会員、プラチナ会員、ダイヤモンド会員に対応します。 2014年4月、Xunleiは月額10元のサービスを廃止しました。Xunleiの高速ダウンロードサービスとクラウドブロードキャストサービスを十分に楽しむには、後者の2種類のメンバーシップを購入する必要があります。サンダーモールでは、公式が他の会員割引カードや高度なオンラインゲーム加速会員カードサービスも提供しています。

会員ユーザーは7つのVIPレベルに分かれており、2014年3月31日現在、会員数は517万人で、そのうちVIPレベル3以上が約68.8%を占め、VIPレベル6会員の通信速度はレベル1会員の2.9倍となっている。

2. 広告

Xunlei の広告収入はこれまで主に Xunlei Kankan と Xunlei Accelerator から得ていたが、2013 年上半期に Xunlei はユーザー エクスペリエンスを損なうという理由で Xunlei Accelerator の広告提供を停止することを決定した。関係者は、2014 年以降は Xunlei Accelerator から追加の広告収入を得ることは不可能になるかもしれないと述べた。

現在、広告収入は主にXunlei Kankanの動画広告から得られており、アクセラレータ広告収入は広告収入の27.2%を占めていましたが、2013年には6.5%、2014年第1四半期には0.4%に減少しました。

Xunlei の各広告主の平均支出は、2011 年の 79,000 米ドルから 2012 年には 147,000 米ドルに増加しましたが、その後 2013 年には約 120,000 米ドルに減少し、2014 年第 1 四半期には 73,000 米ドルにまで落ち込みました。

サンダーの広告主数は、2011 年の 485 社から 2012 年には 420 社、2013 年には 399 社に減少しました。 2014年第1四半期のXunleiの広告主は103社で、前年同期の127社から増加した。

3. その他の付加価値サービス

Xunlei のその他の付加価値収入には、主にオンライン ゲーム、コンテンツ著作権の再販、ビデオ オン デマンドの有料サービスが含まれます。この収益は、2011 年の 2,360 万ドルから 2012 年には 3,540 万ドル、2013 年には 4,550 万ドルに増加しました。2014 年第 1 四半期の収益は 880 万ドルで、前年同期の 1,050 万ドルと比較して増加しています。

ゲーム収益は主に大規模マルチプレイヤーオンラインゲームから得られます。ウェブゲームの有料ユーザー数は、2011 年が 23,000 人、2012 年が 292,000 人、2013 年が 181,000 人、2014 年第 1 四半期が 38,987 人でした。大規模マルチプレイヤーオンラインゲームの有料ユーザー数は、2011 年が 49,000 人、2012 年が 162,000 人、2013 年が 210,000 人、2014 年第 1 四半期が 77,799 人でした。

新規開発ゲームの収益は、2011 年に 20 万ドル、2012 年に 440 万ドル、2013 年に 190 万ドルで、それぞれオンライン ゲーム収益の 4.1%、28.5%、6.2% を占めました。一方、旧ゲームの収益は、2011 年に 500 万ドル、2012 年に 1,100 万ドル、2013 年に 2,880 万ドル、2014 年第 1 四半期に 350 万ドルでした。

Xunleiのビジネスモデルの隠れた危険性と成長の可能性の分析

目論見書によれば、Xunlei はクラウド コンピューティング テクノロジーに基づいて、ユーザーがデジタル メディア コンテンツを迅速に取得、管理、消費できるようにするインターネット プラットフォームとして位置付けられています。近年、Xunleiは2011年にIPOが棚上げされた後、著作権侵害の疑いがあったPCダウンロードのコアビジネスをさらに弱体化し、ダウンロード加速、ビデオ加速、ゲーム加速などのXunlei会員付加価値サービスを積極的に開発し、現在では広告を上回り、現在の収益構造の大きな部分を占めています。

1. 政策リスクによる制約を受けるXunleiクラウドアクセラレーション事業

ビジネス原則: インテリジェントなキャッシュが帯域幅の違いを補う

クラウド アクセラレーションは、実際にはエンドツーエンドのネットワーク機能を提供します。ユーザーがダウンロードなどのインターネット サービスを使用する場合、データは元のサイトから異なるインターネット ブロードバンド間の多くのノードを通過する必要があります。たとえば、ネットワーク速度は 2M、4M、8M と変化するため、データの送信と共有が制限されます。Thunder は、クラウド アクセラレーション テクノロジーとアルゴリズムを使用してこのギャップを埋め、元のサイトとユーザーのサービス エリアの間にグリーン チャネルを開き、ユーザーのブロードバンドをより高速に実現します。

クラウドアクセラレーションは、インテリジェントなキャッシュとして理解できます。Thunder Cloud Acceleration サーバーは、ユーザーが送信する必要があるさまざまなリソースを蓄積した後、リソースの配分状況に応じてインデックスコンテンツを調整し、ユーザーの需要が高く、送信頻度が高いリソースを全国の Thunder Cloud Acceleration サービスサーバーに優先的に送信します。

Thunder Cloud Acceleration サブスクリプション サービスに関連するグリーン チャネル、オフライン アクセラレータ、クラウド再生サービスはすべて上記に関連しています。現在、Xunlei の有料ユーザーは主に、より高速な帯域幅を購入した南東部の沿岸地域と都市部のユーザー グループに集中しています。

この分野において、Xunlei の競合相手には QQ Tornado、KuaiChe、uTorrent などがあります。

事業内容：ダウンロード事業との関連性が高い

Xunleiのクラウド加速サービス自体は、インターネット付加価値サービスの新しい形態として存在しますが、ゲーム小道具の購入などの仮想サービスとは根本的に異なります。クラウド加速サービスは、Xunlei自身のダウンロードビジネスと密接に関係しています。ダウンロードコンテンツには、大規模なゲーム、映画やテレビシリーズ、ソフトウェアプログラム、一部の違法ビデオコンテンツが含まれます。

課題: 政策リスクによる制約

Xunlei Cloud Accelerator サブスクリプション収益の四半期成長傾向 (Tencent Technology によるグラフ)

収益成長の傾向から判断すると、この収益の四半期成長率は徐々に低下しており、2014年第1四半期では4％でした。この収益の発展の余地は、それが提供するダウンロードビジネスの見通しに依存します。

ユーザーがThunder高速化サービスを利用してダウンロードするコンテンツには、ゲーム、ビデオ、ソフトウェアプログラムなどが含まれます。モバイルインターネットの時代では、PC上のオフラインダウンロード高速チャネルを直接コピーすることはできず、ユーザーの使用習慣も大きく変化しましたが、PCゲーム、ビデオ、その他のアプリケーションは、短期的には多くの国内ユーザーにとって依然として厳しい要求です。Thunderが直面している課題は、政策圧力と海賊版ポルノコンテンツを取り締まる措置により、主にThunderに依存して違法コンテンツを入手している一部の有料ユーザーが損失の危険にさらされていることです。

2014年3月31日現在、Xunleiは17件の著作権侵害訴訟を起こされており、損害賠償額は260万ドルに上る。その後の2か月間で、6件の訴訟が和解し、残りの訴訟の賠償額は10万ドルに減額された。迅雷はこれまで、2011年、2012年、2013年にそれぞれ176件、114件、72件の訴訟を受けていた。迅雷が受けた侵害訴訟のほとんどは、すでに売却された犬捜索事業に関連したものだ。

さらに、迅雷の関係者は、国の「2014年にポルノや違法出版物を取り締まり、インターネットを浄化する」特別キャンペーンに積極的に協力し、ポルノコンテンツや著作権の問題にかかわる可能性のあるコンテンツには断固として抵抗すると述べた。これまで、Xunlei は一部ユーザーのオフライン空間コンテンツ、高速チャネルダウンロードコンテンツ、クラウド再生コンテンツを審査し、クリーンアップしていました。

2. Xunleiオンラインビデオ広告事業：収益は前月比で減少

Xunlei が目論見書で提供したデータによると、Xunlei Kankan は中国で 6 番目に大きなビデオストリーミング ポータルで、2014 年 3 月の月間独立訪問者数は 1 億 3,600 万人です。同社は現在、約 2,000 本の映画、760 本 (約 27,000 エピソード) のテレビ シリーズ、および 1,500 種類を超えるその他のプログラム コンテンツを含む著作権で保護されたコンテンツを所有しています。

Xunlei の広告収入四半期成長傾向 (Tencent Technology Chart)

収益面では、Xunleiの広告収入は主に動画事業から得られており、過去3四半期にわたって前四半期比で減少しているが、これはXunleiがアクセラレータ広告を中止したことの影響によるところが大きい。公開データから判断すると、他のいくつかの大手動画ウェブサイトの広告収入は過去1年間で急速な成長を維持している。

オンラインビデオの分野では、Xunlei KankanはiQiyi PPS、Youku Tudou、Tencent Video、Sohu Video、LeTVなどの激しい競争に直面しており、これらの企業はいずれも著作権および独占コンテンツ、自社制作コンテンツ、モバイルおよびリビングルームの領域への投資を増やしています。

2011年、2012年、2013年にXunleiが著作権で保護されたコンテンツを購入するのにかかる費用は、それぞれ2,768万ドル、4,667万ドル、3,596万ドルで、帯域幅の費用がXunleiの主な費用源となっていました。

2014年第1四半期、Xunlei Kankanは著作権に804万ドルを費やしたが、これは競合他社と比べると大きな差がある。Youku Tudouは同時期に著作権に5240万ドルを費やした。 2013年、Xunlei Kankanの広告収入は4,800万ドル、Youku Tudouの広告収入は5億30万ドルだった。

Xunlei の広告主には、主に電子商取引企業やオンラインゲーム運営会社が含まれます。広告主あたりの平均支出は、2013 年第 1 四半期の 94,000 ドルから 2014 年第 1 四半期には 73,000 ドルに減少しました。 Xunlei Kankan のビデオ広告の成長見通しは、より積極的な著作権投資とマーケティング費用に依存するでしょう。

3. 迅雷ゲーム事業：モバイルゲームへの転換が必要

峻雷のその他のインターネット付加価値事業の収益は、過去3四半期でそれぞれ1,266万ドル、996万ドル、882万ドルで、前月比で減少しており、この部分の収益は主にゲーム事業で構成されていた。

2010年以前、Xunleiは主に小規模なオンラインゲーム開発会社と非独占契約を結び、ウェブサイト上で運営していました。 2010年以降、Xunleiはオンラインゲーム開発会社と独占運​​営契約を結び、独占運営権を取得し、収益を増やすために他のウェブサイトの運営を部分的に許可し始めました。この変革は、サンダーのゲーム事業ではより多くの初期資本投資と高品質のゲームの適切な選択と判断が必要となり、より多くのビジネスリスクに直面することを意味します。

Xunlei のゲーム事業は、自社のソフトウェアダウンロードおよびビデオサービスからのトラフィックに依存しており、将来的にはリスク耐性を高めるために、より独立した運営が必要になるでしょう。

また、サンダーの現在の事業はPC側に集中しており、モバイルゲーム分野へのさらなる展開と投資が必要です。ゲーム分野では、Xunlei は国内の大手ゲーム会社との競争にも直面しています。

4. Xunleiのビジネス成長の可能性：Xiaomiとの協力が鍵

Xiaomi の携帯電話はモバイル サービスのサポートを提供します。モバイルインターネットの時代では、PC上のオフラインダウンロード高速チャネルを直接コピーすることはできず、ユーザーの習慣も大きく変化しました。Xunleiは今年3月にXiaomiへの投資を導入しました。一方では、Xiaomiの携帯電話との深い協力を行い、自社の会員サービスなどの事業を推進することができます。他方では、ボックス、テレビなどの分野への参入を加速し、家庭用インターネット市場を拡大します。

サードパーティのセットトップ ボックスに Thunder アクセラレーション ソフトウェアを埋め込みます。インターネットテレビやボックスが徐々に市場を開放するにつれて、ユーザーの帯域幅に対する需要はますます高まっています。2013年以来、Xunleiはサードパーティのハードウェアサプライヤー（Xiaomiを含む）が発行するセットトップボックスにアクセラレーション製品をプリインストールし始めました。 2014年3月31日現在、Xunleiの製品は中国市場において約155万台のセットトップボックスに搭載されています。この加速サービスは、PC 側と比較して著作権侵害のリスクが低く、その成長率は Thunder のクラウド加速サービス全体にとって大きな意味を持ちます。

ボックスおよびルーター製品のリリース。 3月、ThunderとBesTVは共同でセットトップボックス製品Honglei Boxを発売した。Thunderが発表した最新のルーターには付加価値サービス「Thunder Crystal」が組み込まれており、ユーザーは自宅の空き帯域幅をThunderクラウドコンピューティングプラットフォームに寄付することができ、Thunderクラウドアクセラレーション、クラウドビデオ、クラウドストレージサービスのサポートを提供する。ユーザーは個人の寄付に応じて分配金を受け取る。 。

CDN 基本サービス プロバイダーに拡張されました。峻雷のクラウド加速会員サービスは、ある程度、ブロードバンドレベルが一般的に低い中国の国情の下で成長してきました。国がブロードバンド中国戦略への投資を増やすにつれて、データ伝送ギャップが徐々に狭まれば、峻雷のサービス空間は課題に直面するでしょう。

もちろん、短期的には、国内の一般的なブロードバンドレベルが根本的に改善される可能性は低く、それは、基本的なネットワーク環境を改善するためのネットユーザーへのサービス提供において発展の余地があることを意味します。

Xunlei は、全国 42 か所の共同データセンター、100 万台を超えるサードパーティ サーバー、8,000 台を超える自社所有サーバーを含む独自の仮想プライベート ネットワーク システムを構築しています。 Xunlei が通信事業者や他のインターネット企業との連携を深め、既存の技術蓄積、データ分析・処理能力、分散アーキテクチャを活用してブロードバンドの基本サービス機能を向上させ、CDN 基本サービスプロバイダーに自社の事業を拡大し、コンテンツや製品サービスにさらに普遍的なクラウド加速機能を提供できれば、貴重な発展空間となるでしょう。

4. 迅雷の株主構成と経営体制

現在、Xunleiの取締役会には、Xunlei CEOのZou Shenglong氏、Xunlei共同設立者のCheng Hao氏、Xunlei COOのHuang Peng氏、および投資家のMorningside Venture CapitalのLiu Qin氏、IDG CapitalのZhou Quan氏、Primavera CapitalのWang Yang氏、Xiaomi TechnologyのHong Feng氏とWang Chuan氏、Kingsoft SoftwareのZhang Hongjiang氏を含む9名が参加している。経営陣には昨年入社したXunleiのCFOであるWu Tao氏も含まれる。

Xunlei には現在、管理職 62 名、研究開発担当者 887 名、コンテンツ調達担当者 210 名、営業・マーケティング担当者 259 名、一般管理職 95 名を含む 1,513 名の従業員がいます。

Xunleiの現在の総株式資本は約2億6000万株で、筆頭株主はXiaomi Technologyです。Xiaomiは投資会社Xiaomi Ventures Limitedを通じてXunleiのクラスE優先株70,977,058株を保有しており、株式の27.2%を占めています。 総投資額は2億ドル。今後3カ月以内に、XiaomiはXunleiのクラスE優先株をさらに1億ドル分購入する権利を有する。

迅雷のCEOである鄒勝龍氏は、Vantage Point Global Limitedを通じて迅雷の株式32,814,606株を保有しており、株式全体の12.6%を占めています。迅雷の社長である程浩氏は、株式13,133,952株を保有しており、株式全体の5.0%を占めています。

その他の投資家としては、モーニングサイド・ベンチャーキャピタル（37,787,909株を保有、総株式数の14.5%を占める）、IDG（25,198,773株を保有、総株式数の9.7%を占める）などがある。今年4月にはキングソフトがサンダー・シリーズE優先株を9,000万ドルで購入した。現在、キングソフト傘下のキングベンチャーホールディングスリミテッドはXunleiの株式31,939,676株を保有しており、株式全体の12.2%を占めている。

Xunleiの資金調達：2005年9月に、Xunleiは2007年1月5日に資金を調達しましたLeiは2012年10月にMurdochの3,000万米ドルの投資を獲得しました。

ファイブサンダー財務報告データ図

収益に関して言えば、サンダーの収益は、2008 年が 1,680 万ドル、2009 年が 2,960 万ドル、2010 年が 4,280 万ドルでした。サンダーの収益は、2011 会計年度が 8,750 万ドル、2012 会計年度が 1 億 4,800 万ドル、2013 会計年度が 1 億 8,000 万ドル、2014 会計年度第 1 四半期が 4,120 万ドルでした。下記の通り（単位：10,000米ドル）

Xunleiの2014年第1四半期の収益は4,119万ドルで、前四半期から5%減少した。

Xunlei の 2014 年第 1 四半期の売上総利益は 1,613 万米ドルで、売上総利益率は 39% でした。

Xunleiの2014年第1四半期の純利益は397,000米ドルで、前年比90%減となった。

2014 年 3 月 31 日現在、Xunlei の現金および現金同等物は 3 億 200 万米ドルでした。 2014 年第 1 四半期の営業活動による純キャッシュフローは 1,500 万ドルで、2013 年の同時期の 1,660 万ドルから減少しました。2013 年の 8,550 万ドルと比較して減少しました。

6. 勳雷開発の歴史

Xunlei は 2002 年に米国シリコンバレーで誕生しました。創業者はデューク大学のコンピューターの巨匠である Zou Shenglong 氏と Cheng Hao 氏です。当初は分散型電子メール ストレージを開発し、分散型ネットワークを通じてメールボックスの大容量化の問題を解決しようとしていましたが、その年の終わりにビジネスはアプリケーションのダウンロードにシフトしました。

2003年、鄒勝龍は深圳に戻り、起業しました。社名を「三臺」から「迅雷」に変更し、IDGは100万ドルのシード資金を獲得しました。ソフトウェアのインストール数は約180万に達しました。2004年初頭、周紅一（Weibo）は100万人民元のエンジェル投資を受けました。

2004 年半ば、Xunlei と Kingsoft Software は協力協定を締結し、Kingsoft は正式に Xunlei を使用して Kingsoft の人気オンライン ゲームをダウンロードしました。2006 年 6 月、Zou Shenglong はリソースの検索、ダウンロード、管理、コミュニティ サービスを統合する Xunlei のポータル「Xunlei Online」を立ち上げ、その後、Xunlei Blog、Xunlei Search、Theme Forum、Desktop News などの製品を立ち上げました。

2007年にオンライン動画サービス「Xunlei Kankan」が開始されました。

2008年、Xunlei Gamesが正式に設立され、ゲーム開発と共同運営に従事しました。Xunleiの累計インストールベースは2億6000万に達し、米国で初めて株式を公開すると報道されました。

2009年にXunlei会員制度が正式にリリースされました。

2011年6月8日、Xunleiは米国での最初のIPOの目論見書をSECに提出しました。Xunleiは文書を3回修正し、最終的に「深刻な過小評価」を理由に7月20日にIPOを延期することを決定しました。

2014年3月、Xunleiの独立訪問ユーザー数は約3億人に達し、5月24日、Xunleiは3年ぶりに米国での再上場計画を開始した。 （今回の執筆者：ファン・シャオドン）

原題：Xunlei社研究報告：Xunleiモデルの隠れた危険性と成長分析の再検討

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